معماها در تثبیت توکیو در بازار فارکس: عدم تعادل سفارش و قیمت گذاری بانکی

"رفع" در بازار ارز ، نرخ ارز میانی را تعیین می کند که برای معاملات ارزی بین بانک ها و مشتریان بانک اعمال می شود. این مقاله شیوه های رفع توکیو را مورد تجزیه و تحلیل قرار داده است ، که به هر بانک اجازه می دهد نرخ تثبیت را بر اساس معاملات نرخ ارز بین بانکی در ساعت 9:55 صبح بر اساس حجم سفارشات مشتری ، که برای معامله با قیمت ثابت ارسال شده است ، اعلام کند ، بانک ها سفارشات را برای بین بانکی ارسال می کنندبازار در پنجره زمان ثابت. سه معمای مربوط به رفع توکیو عبارتند از: (1) سنبله قیمت ها در زمان ثابت با وجود سطح بالایی از نقدینگی در بازار رخ می دهد.(2) جریان سفارش قبل از تعمیر نسبت به دلار مغرضانه است ، که یک الگوی قیمت قابل پیش بینی ایجاد می کند. و (3) نرخ تثبیت اعلام شده بانکی نسبت به قدردانی دلار مغرضانه است. این پازل ها را می توان به عنوان یک نتیجه از ویژگی های نهادی منحصر به فرد از اصلاح توکیو و مشتریان واقعی بانک ها در ژاپن توضیح داد.

معرفی

"رفع" در بازار ارز ، نرخ ارز میانی را تعیین می کند که برای معاملات ارزی بین بانک ها و مشتریان بانکی مانند فروشندگان کارگزار ، سرمایه گذاران نهادی ، شرکت های بیمه ، صادرکنندگان و واردکنندگان اعمال می شود. نرخ رفع بر اساس نرخ بین بانکی در زمان از پیش اعلام شده روز تعیین می شود. مشتریان بانک قبل از قطع زمان برای معامله با نرخ ارز ، سفارشات خرید یا فروش را به بانک ارسال می کنند.

دو اصلاح عمده وجود دارد: یکی ساعت 10 صبح در توکیو ، که بیشتر در معاملات بانک های ژاپنی با مشتریان بانک خود در ساعات کاری توکیو قابل اجرا است. و دیگری در ساعت 4 بعد از ظهر. در لندن ، قابل استفاده در معاملات بین مشتریان بانک و بانک های مستقر در لندن است.(زمان در این مقاله زمان محلی است ، مگر اینکه به طور دیگری ذکر شده باشد.) علاوه بر این ، نرخ مرجع ECB نیز وجود دارد (حدود 14:15 تا 30 ژوئن 2016 اعلام شده است ؛ و 16:00 پس از 1 ژوئیه 2016 ، CET). زمان برش مشابه برش گزینه نیویورک (ساعت 10 صبح) است. سنبله های متمایز در حجم معاملات در زمان رفع توکیو و لندن در ادبیات مربوط به داده های با فرکانس بالا و ریزساختار بازار بازار ارز مشهور است (به عنوان مثال ، چابود و همکاران ، 2004 ، ملوین و پرینز ، 2015)بشربا این حال ، قیمت (که به طور متناوب به معنای نرخ ارز در زیر است) رفتار در مورد زمان اصلاح ، قبلاً با چند استثناء به دقت مورد تجزیه و تحلیل قرار نگرفته است (اوانز ، 2014 ، ملوین و پرینز ، 2015).

اگرچه شیوه های اصلاح در توکیو و لندن ویژگی های مشترکی از جمله تعیین نرخ ارز مشترک (قیمت) برای مشتریان بانکی را دارند ، اما اختلافات مهم نهادی وجود دارد. اول ، در لندن ، یک قیمت تعیین شده توسط WM/Reiters برای همه بانک های بازار لندن قابل اجرا است ، در حالی که در توکیو هر بانک قیمت ثابت خود را تعیین می کند ، که فقط برای مشتریان خود قابل اجرا است.

دوم ، رفع یک بار در روز در هر دو بازار انجام می شود ، اما کدام زمان از روز اهمیت دارد: 4 بعد از ظهر. در بازار لندن به این معنی است که قیمت تا پایان روز کاری در لندن تعیین شده است ، در حالی که ساعت 10 صبح در توکیو نزدیک به آغاز روز کاری خود است. نرخ اصلاح لندن فقط مربوط به سفارشات پیش تنظیم است. در توکیو ، معاملات نرخ ثابت در هر اندازه می تواند تا 10 دقیقه قبل از زمان رفع ، مشابه لندن ارسال شود. تفاوت این است که در توکیو ، مشتریان کوچک (کمتر از 100000 دلار) می توانند حتی پس از زمان رفع با نرخ ثابت با بانک با بانک معامله کنند. به منظور جلوگیری از بهره گیری از مشتریان از نرخ ثابت هنگام حرکت بازار در بقیه روز ، سفارشات مشتری پس از تنظیم با گسترش پیشنهادات مشتری بزرگ ، حداکثر/منهای 100 امتیاز پایه از رفع مشکل اجرا می شود.(میانی نقطه) قیمت ، تا پایان ساعات کاری توکیو. در لندن ، چنین گسترش برای معاملات مشتری که قیمت تثبیت شده در آن اعمال می شود وجود ندارد ، و فقط پس از اصلاحات فوریه 2015 این کار را انجام داد.

سوم ، هر دو نرخ ثابت از نرخ معاملات بازار محاسبه می شود. پیوند در لندن صریح است: این یک واسطه معاملات نمونه برداری شده در پنجره یک دقیقه ای ، ساعت 4:00:00 بعد از ظهر است. به علاوه/منهای 30 ثانیه (قبل از اصلاح فوریه 2015) ، 2 در حالی که اعلام 10 صبح اعلام شده از نرخ های رفع بانک های ژاپنی بر اساس معاملات خاص خود در بازارهای بین بانکی دقیقاً ساعت 9:55:00 بعد از ظهر است. از نرخ در درجه اول برای ارزش گذاری پرتفوی بین المللی استفاده می شود. این نقش خاص از اصلاح ارز (فارکس) تقاضای محافظت اضافی از مدیران صندوق های بین المللی را ایجاد می کند که می خواهند با نرخ ثابت تجارت کنند تا خطاهای ردیابی به حداقل برسد (Melvin and Prins ، 2015). به طور کلی ، تثبیت توکیو مؤسسه ای برای تسویه حساب بین بانک ها و مشتریان آنها است ، در حالی که لندن ثابت قیمت معیار را در بین بانک ها ارائه می دهد.< Pan> سوم ، هر دو نرخ ثابت از نرخ معاملات بازار محاسبه می شود. پیوند در لندن صریح است: این یک واسطه معاملات نمونه برداری شده در پنجره یک دقیقه ای ، ساعت 4:00:00 بعد از ظهر است. به علاوه/منهای 30 ثانیه (قبل از اصلاح فوریه 2015) ، 2 در حالی که اعلام 10 صبح اعلام شده از نرخ های رفع بانک های ژاپنی بر اساس معاملات خاص خود در بازارهای بین بانکی دقیقاً ساعت 9:55:00 بعد از ظهر است. از نرخ در درجه اول برای ارزش گذاری پرتفوی بین المللی استفاده می شود. این نقش خاص از اصلاح ارز (فارکس) تقاضای محافظت اضافی از مدیران صندوق های بین المللی را ایجاد می کند که می خواهند با نرخ ثابت تجارت کنند تا خطاهای ردیابی به حداقل برسد (Melvin and Prins ، 2015). به طور کلی ، رفع توکیو مؤسسه ای برای تسویه حساب بین بانک ها و مشتریان آنها است ، در حالی که تثبیت لندن قیمت معیار را در بین بانکها ارائه می دهد. سوم ، هر دو نرخ ثابت از نرخ معاملات بازار محاسبه می شود. پیوند در لندن صریح است: این یک واسطه معاملات نمونه برداری شده در پنجره یک دقیقه ای ، ساعت 4:00:00 بعد از ظهر است. به علاوه/منهای 30 ثانیه (قبل از اصلاح فوریه 2015) ، 2 در حالی که اعلام 10 صبح اعلام شده از نرخ های رفع بانک های ژاپنی بر اساس معاملات خاص خود در بازارهای بین بانکی دقیقاً ساعت 9:55:00 بعد از ظهر است. از نرخ در درجه اول برای ارزش گذاری پرتفوی بین المللی استفاده می شود. این نقش خاص از اصلاح ارز (فارکس) تقاضای محافظت اضافی از مدیران صندوق های بین المللی را ایجاد می کند که می خواهند با نرخ ثابت تجارت کنند تا خطاهای ردیابی به حداقل برسد (Melvin and Prins ، 2015). به طور کلی ، تثبیت توکیو مؤسسه ای برای تسویه حساب بین بانک ها و مشتریان آنها است ، در حالی که لندن ثابت قیمت معیار را در بین بانک ها ارائه می دهد.

این مقاله اولین مقاله در نوع خود است که مؤسسات تعمیر و قیمت گذاری توکیو توسط بانک ها را بررسی و تحلیل می کند. تعمیر توکیو مستحق تجزیه و تحلیل دقیق است. اول، کسانی که با داده های فرکانس بالا در مورد نرخ ارز کار می کنند، متوجه شده اند که در زمان های خاصی از روز جهش های حجم زیادی وجود دارد - به ویژه در ساعت 4 بعد از ظهر. در لندن و 9:55 صبح در توکیو. بدون درک جزئیات نهادهای این تثبیت ها در لندن و توکیو، هر تحقیقی با استفاده از داده های نرخ ارز درون روز با فرکانس بالا در تجزیه و تحلیل تغییرات و نوسانات نرخ ارز ناقص یا گمراه کننده خواهد بود. دوم، ین یکی از چهار ارز اصلی است و بازار توکیو تأثیر زیادی بر حرکت ین در مقابل سایر ارزهای اصلی دارد. معروف است که رسیدن اخبار (مثلاً اعلامیه های اقتصاد کلان برنامه ریزی شده منظم) و/یا تغییر در جریان های سفارش در حرکت نرخ ارز مهم بوده است. جریان های انباشته سفارش مشتری قبل از تثبیت به اندازه اعلان های کلان و سایر شگفتی ها در بازار مهم است. 3 سوم، بررسی موسسات تثبیت کننده توکیو و رفتارهای قیمتی در اطراف آنها بسیار مناسب و به موقع است زیرا مشخص شد که تعمیرات لندن یک مشکل تبانی داشته است که منجر به جریمه 10 میلیارد دلاری برای شش بانک شد. مقامات نظارتی در توکیو و همچنین موسسات جهانی مانند هیئت ثبات مالی باید علاقه مند به تحقیق در مورد اینکه آیا موسسه تعمیر توکیو دارای مشکلی در طراحی سازمانی مشابه لندن است یا خیر، باشند. مقاله ما چارچوب تحلیل و اولین دسته از شواهد در مورد رفتار بانک ها در توکیو را ارائه می دهد.

هنگامی که یک بانک سفارشات نامتوازن مشتری (تقاضای اضافی یا عرضه بیش از حد ارز خارجی 4) را که باید با قیمت ثابت تسویه شود ، دریافت می کند ، بانک باید از انجام سفارشات در بازار بین بانکی با قیمت ناچیز برای آنها جلوگیری کندممکن است ، برای اجرای سفارشات مشتری با قیمتی که سود آن را به بانک می بخشد. به عنوان مثال ، هنگامی که تقاضای بیش از حد برای ارز خارجی وجود دارد ، این بانک امیدوار است که به طور متوسط در بازار بین بانکی با قیمت پایین تر از قیمت ثابت تجارت کند. هنگامی که سفارشات مشتری توسط بانک در بازار بین بانکی اجرا می شود ، تقاضای "اضافی" توسط ارائه دهندگان نقدینگی در طرف مقابل بازار جذب می شود. بنابراین ، با نگه داشتن سفارشات مشتری که قیمت تثبیت شده برای آن اعمال می شود ، بانک ها قصد دارند قیمت اصلاح را در بالا تهیه کنند ، در صورت تقاضای بیش از حد برای ارز خارجی ، میانگین قیمت معاملات (از این پس قیمت موجودی). اگر قیمت موجودی تقاضای اضافی از قیمت ثابت پایین باشد ، بانک ها با رفع سود سود می برند. در غیر این صورت ، آنها هزینه ها را متحمل می شوند.

اگرچه با به دست آوردن قیمت موجودی نزدیک به قیمت ثابت ، به حداقل رساندن هزینه حاصل می شود ، در صورت دانستن عدم تعادل نظم بازار از قبل ، بانک ها متفاوت رفتار می کنند. بانکها می توانند با معاملات در دوره تثبیت بر قیمت بازار تأثیر بگذارند. آنها می توانند قبل از رفع (پیش از این) تجارت را آغاز کنند ، یا حتی موقعیت خود را مطرح کنند تا در رفع سود (جلو) تأثیر بگذارد. بنابراین ، به جای استراتژی برای به حداقل رساندن هزینه ، یک بانک ممکن است با استفاده از اطلاعات جریان سفارش مشتری ، حداکثر سود را دنبال کند. این به طور بالقوه مستلزم تضاد منافع با مشتریان است. تصور می شود که بدست آوردن اطلاعات در مورد چنین خواسته های بیش از حد یا تأثیرگذاری بر قیمت بازار دشوار است زیرا بازارهای ارزی عمیق و مایع هستند ، به خصوص در زمان رفع. رسوایی تبانی در لندن در سال 2013 روشن شد. 5 توافق نامه تبانی و توافق نامه بانکها برای جریمه داستانی جالب است ، اما ما آن موضوع را به مقاله دیگری خواهیم داد. در اینجا ما روی اصلاح توکیو تمرکز می کنیم.

در توکیو ، فرض کنید این بانک سفارشات مشتری را برای تقاضای اضافی برای ارز خارجی دریافت می کند (مثلاً دلار ایالات متحده). اول ، بانک می تواند اجرای سفارش را هنگامی که قیمت هنوز پایدار است ، شروع کند. این باعث کاهش قیمت موجودی می شود. دوم ، این بانک می تواند در طول پنجره زمان رفع بیشتر خریداری کند تا قیمت آن را بالا ببرد. خوب است که یک قیمت ثابت را ثبت کنید تا بانک بتواند قیمت ثابت خود را بالاتر از قیمت موجودی تعیین کند. نوسانات نیز توسط بانک مورد استقبال قرار می گیرد. در توکیو ، قدرت اختیاری برای تعیین نرخ رفع به نفع بانک بزرگتر به نظر می رسد ، اما این خطر وجود دارد که سفارشات بعد از زمان اصلاح ممکن است در برابر خواسته بانک مغرضانه باشد. بانکها پس از رفع سفارشات مشتری غیرمترقبه را نگه نمی دارند زیرا باعث افزایش هزینه ها و خطرات می شود.

شهودهای فوق توسط یک مدل نظری در پیوست A. خلاصه می شود. این مدل کاربردی از Obizhaeva و Wang (2013) است. بازرگانان اصلاح کننده یا بانک ها در ابتدا جریان سفارش مشتری را دارند که در بازارهای بین بانکی اجرا می شوند. در طی دوره های معاملاتی ، آنها بسته به نقدینگی برای به حداقل رساندن هزینه های معاملات ، سفارشات را تقسیم می کنند. ما پارامترهای ساختاری یا نقدینگی را تخمین می زنیم و مشکل اجرای بهینه کالیبراسیون استراتژی تجارت آنها و هزینه های حاصل را حل می کنیم. ما مؤسسه تثبیت توکیو را در محاسبه هزینه گنجانیده ایم. هزینه براساس تفاوت بین قیمت موجودی و قیمت معامله در 9:55 است. نکته مهم این است که بانک ها می توانند با ارسال سفارشات ، که بزرگترین اصلاح در مشکل اصلی اجرای بهینه است ، بر اصلاح تأثیر بگذارد. نتیجه کالیبراسیون حاکی از آن است که تثبیت معامله گران می تواند با ارسال بیشتر سفارشات در ساعت 9:55 ، به جای تحمل هزینه ها ، سود کسب کند. آنها همچنین قبل از رفع معاملات کوچک انجام می دهند ، اما بعد از رفع تجارت نمی کنند. جریان اضافی سفارش مشتری قبل از تعمیر اجرا می شود و به عنوان جریان سفارش بازار ظاهر می شود. الگوی قیمت مرتبط با معاملات ثابت ، سنبله را در ساعت 9:55 نشان می دهد. همانطور که بعداً بررسی خواهیم کرد ، این الگوی کالیبره شده جریان و قیمت سفارش بازار با داده ها سازگار است. 6

در این مطالعه ، سری زمانی قیمت های ثابت روزانه دو بانک بزرگ در توکیو با قیمت بازار در طول پنجره زمان ثابت مقایسه می شود ، جایی که دومی از داده های تیک به تیک و با فرکانس بالا محاسبه می شودمجموعه داده های ICAP-EBS. بازار بین بانکی EBS از یک بازار سفارش محور استفاده می کند و امکان شناسایی فشار خرید و فروش را فراهم می کند. بازار ین دلار آمریکا (USD/JPY) را در نظر بگیرید. در مجموعه داده ، دو نوع معاملات متمایز است. هنگامی که به نقل قول پیشنهاد رسید ، یعنی معاملات طرف مقابل اتفاق می افتد ، این یک عمل از سفارش فروشندگان بازار دلار آمریکا است. هنگامی که نقل قول Ask مورد ضرب و شتم قرار گرفت ، یعنی معاملات درخواست طرف ، این یک عمل از سفارش خرید بازاریان دلار آمریکا است. با مقایسه حجم معاملات معاملات طرفداری و طرفداری ، می توان استنباط کرد که آیا فشار خرید یا فشار فروش قوی تر است. هنگامی که معاملات در یک دوره زمانی خاص بیش از طرف پیشنهاد انجام می شود ، این شواهدی از تقاضای بیش از حد برای دلار آمریکا (در مقابل ین ژاپن) توسط مشتریان بانک و تجارت اختصاصی بانک ها در صورت وجود است. گفته می شود عدم تعادل سفارش وجود داشته است.

تازگی این مقاله در بررسی جزئیات نهادی در مورد اصلاح توکیو و رفتار قیمت و نقدینگی در مورد رفع با استفاده از داده های Tick-by است. یافته های اصلی ما به شرح زیر است. اول ، در لحظه رفع توکیو (یا 9:55 دقیقه بعد از ظهر) ، نشان داده می شود که سنبله در قیمت ها در زمان رفع علی رغم سطح بالایی از نقدینگی در بازار رخ می دهد ، که نشان دهنده غلظت معاملات است. دوم ، در زمان ثابت در بازارهای ژاپن ، عدم تعادل نظم مداوم در جهت تقاضای اضافی برای دلار آمریکا وجود دارد. عدم تعادل نظم مداوم در یک جهت با سناریوی زیر سازگار است: مشتریان اصلی برای معاملات تثبیت توکیو به جای صادرکنندگان وارد کننده هستند. علاوه بر این ، هر بانک می تواند بر اساس معاملات خود در بازارهای فارکس ، نرخ ثابت خود را تعیین کند ، که انگیزه ای برای بانک ها برای تجارت با قیمت های شدید فراهم می کند. در نتیجه ، تقاضای بیش از حد برای ارزهای خارجی بر بازار تأثیر می گذارد و باعث ایجاد سنبله های مکرر قیمت می شود. از آنجا که این عدم تعادل نظم عجیب و غریب چیزی بیش از عدم تعادل زمانی تقاضا/عرضه ارز منعکس نمی کند ، قیمت قدردانی پس از زمان رفع معکوس می شود. در نتیجه ، حرکت قیمت ها در اطراف تثبیت تمایل به شکل دادن به شکل دارد.

سوم ، قبل از سال 2008 ، بانک های ژاپنی تمایل داشتند که نرخ رفع را بالاتر از سقف محدوده قیمت معاملات در هنگام پنجره ثابت تنظیم کنند. با توجه به تقاضای بیش از حد برای دلار ایالات متحده از مشتریان بانک ، هرچه قیمت ثابت (در مقایسه با قیمت موجودی بانک) بیشتر باشد ، سود بیشتری که بانک ها می توانند کسب کنند. دلیل اصلی این شکاف نقطه مبادله برای دیفرانسیل علاقه بین ایالات متحده و ژاپن است. از آنجا که عدم تعادل مداوم در خرید ارز خارجی وجود دارد ، نقطه مبادله به طور ضمنی در نرخ متوسط گنجانیده شده است. عدم تعادل داخلی سفارشات مشتری نیز بر میزان این شکاف تأثیر می گذارد.

بقیه مقاله به شرح زیر سازماندهی شده است. بخش 2 بررسی ادبیات است. بخش 3 جزئیات مربوط به عمل "رفع" در بازار فارکس و همچنین جزئیات رفع توکیو را ارائه می دهد. داده های مورد استفاده در این مقاله به توضیحات مفصلی نیاز دارند که در بخش 4 ارائه شده است. بخش 5 معماهای تجربی را نشان می دهد که در اصلاح توکیو مشاهده می شود. بخش 6 مقاله را نتیجه می گیرد.

قطعه قطعه

بررسی ادبیات

به خوبی شناخته شده است که حجم معاملات تمایل به افزایش در اطراف توکیو 9:55 دقیقه بعد از ظهر. رفع ، اعلامیه های کلان بزرگ ایالات متحده (8:30 EST) و کاهش گزینه نیویورک (10:00 EST). سنبله های حجم به خوبی در ادبیات موجود در مورد رفتارهای نرخ ارز با فرکانس بالا ثبت شده اند. با این حال ، مطالعات کمی در مورد رفتار قیمت در طول زمان رفع وجود دارد.

به غیر از سنبله های اصلی که در بالا ذکر شد ، سنبله های جزئی از حجم معاملات در متفاوت وجود دارد

اصلاح در بازار فارکس

قبل از توضیح اصلاح توکیو ، ابتدا اصلاح لندن را بررسی خواهیم کرد. در لندن ، WM/Reiters قیمت ثابت را که برای همه بانک ها قابل اجرا است ، درست بعد از ساعت 4 بعد از ظهر ، بر اساس قیمت معاملات که در پنجره یک دقیقه ای حوالی ساعت 4 بعد از ظهر انجام شده است ، اعلام می کند.(یعنی از 15:59:30 تا 16:00:30). Fix Wm/Reiters به طور گسترده ای به عنوان قیمت معاملات مشتری در بازارهای لندن و نیویورک مورد استفاده قرار می گیرد. ادبیات ثابت کرده است که در چرخه 24 ساعته ، حجم معاملات بالاترین است

داده های فرکانس بالا

در این بخش ، مجموعه داده های ما و درمان آن شرح داده شده است. داده های اصلی نرخ ارز به عنوان نقل قول های شرکت و قیمت های واقعی معاملات و حجم موجود از بستر معاملاتی EBS 11 به دست می آیند: •

داده های ICAP EBS سطح 5 (یا سطح 2) داده (داده های اختصاصی اما از نظر تجاری از ICAP EBS) 12

سه معمای تجربی

بر اساس پیشینه نهادی و الگوهای داخلی ، سه پازل در مورد اصلاح توکیو ظهور می کند.

نتیجه گیری و بحث

در این مقاله ، ما در مورد سه معمای مربوط به رفع توکیو بحث می کنیم. در لحظه رفع توکیو (یا 9:55 JST) ، معاملات فوق العاده ای وجود دارد که در دقیقه دیگر روز تجارت مشاهده نمی شود و باعث افزایش سنبله های مکرر قیمت گذرا می شود (پازل 1). همچنین ، جهت سنبله و سفارشات قبل از رفع تمایل به خرید ، تولید الگوهای قیمت قابل پیش بینی در طول زمان ثابت (پازل 2). سرانجام ، قبل از سال 2008 ، بانک ها نرخ اصلاح را اعلام کردند که از آن منحرف شده است

تصدیق

نویسندگان حمایت مالی JSPS شماره 17H00995 را تأیید می کنند. نویسندگان از اظهار نظر در مورد نسخه قبلی آلن چابود ، رابرت انگل ، مارتین ایوانز ، ریچارد لویچ ، مایکل ملوین ، شموئل باروچ ، و سادایوشی تاکایا ، تسوتومو واتانابه و شرکت کنندگان در سمینار اقتصادی ژاپن در دانشگاه کلمبیا ، مارس 2016 سپاسگزار هستند. سمینار در بانک ژاپن ؛نشست پاییز انجمن اقتصاد پولی ژاپن ، 2015 ؛و جلسه بهاری اقتصادی ژاپن

منابع (20)

• آنا اوبیزاوا و همکاران.