جیمز پی. هاولی Elfenworks مرکز مطالعه سرمایه داری وفاداری ، دانشکده اقتصاد و تجارت ، کالج سنت مری کالیفرنیا ، موراگا ، کالیفرنیا ، 94575 ، مکاتبات ایالات متحده jphawley@ix. netcom.com jhawley@stmarys-ca. edu

• استناد را بارگیری کنید
• https://doi.org/10. 1080/20430795. 2012. 738600

مقالات تحقیقاتی

نظریه مدرن نمونه کارها و مدیریت ریسک: فرضیات و پیامدهای ناخواسته

• مقاله کامل
• ارقام و داده ها
• منابع
• تکمیلی
• استناد
• معیارهای
• چاپ مجدد و مجوزها
• دسترسی به /doi/full/10. 1080/20430795. 2012. 738600؟needaccess=true

در این مقاله مروری بر فرضیات و پیامدهای ناخواسته از اتخاذ گسترده نظریه نمونه کارها مدرن (MPT) در زمینه رشد سرمایه گذاران بزرگ نهادی ارائه شده است. ما بسیاری از شیوه های مدیریت ریسک و محصولات مالی را که از زمان آغاز آن در دهه 50 در MPT ساخته شده است ، بررسی می کنیم. ما استدلال می کنیم که موفقیت بسیار به دلیل بینش اولیه آن ، با توجه به پذیرش گسترده آن ، نتیجه ناخواسته ، کمک به تضعیف پایه و اساس سیستم مالی را به طرق مختلف داشته است. این مطالعه هم برای تحلیل های مداوم بحران مالی اخیر و هم برای اصلاحات مختلف مالی موجود و پیشنهادی اهمیت دارد.

سپاسگزاریها

نویسندگان از مارک آنسن ، آندریاس هوپنر ، کیت جانسون ، جان لوکومنیک ، لین استوت و اد ویتزر بخاطر بازخورد و تفسیر مفیدشان تشکر می کنند. به ویژه ، آنها آرزو می کنند از اندرو ویلیامز بخاطر خواندن مخصوصاً نزدیک ، سؤالات سخت اما مهم او و مثل همیشه ویرایش نزدیک او تشکر کنند. آنها کمک هزینه ای از مرکز بین المللی مدیریت بازنشستگی در دانشگاه تورنتو را برای کمک های سخاوتمندانه خود تأیید می کنند. هرگونه خطا و خطایی صرفاً مواردی از نویسندگان باقی مانده است.

یادداشت

در واقع ، گسترش سرمایه گذاری های کلاس دارایی به موازات حرکت از اوراق قرضه به سهام در دهه های 1950 و 1960 است: هر دو نتایج منطقی MPT هستند.

هیئت کنفرانسگزارش سرمایه گذاری نهادی 2010 ، 2010 ، نیویورک ، 9 ، 11.

در حالی که این تعداد در رابطه با کل دارایی ها کوچک به نظر می رسد (بزرگترین دارایی صندوق های پرچین 200 صندوق DC 1. 6 ٪ از کل دارایی آنها بود) این یک تغییر مهم در دهه گذشته است زیرا ورود وجوه معمولاً از طریق استفاده از صندوق های پرچین بزرگ می شود. از اهرم قابل توجه ، نکته ای که در زیر بررسی می کنیم (همان ، 5).

عوامل اضافی نیز زمینه سرمایه گذاری را تغییر داده اند ، از همه مهمتر افق سرمایه گذاری کوتاه مدت در عمل که اغلب با ایجاد ارزش بلند مدت و افق بازنشستگی مغایرت دارد. میانگین دوره برگزاری در حال حاضر کمتر از 1 سال در بورس اوراق بهادار نیویورک است ، در حالی که تأثیر معاملات با فرکانس بالا به طرز چشمگیری افزایش یافته است. هیئت کنفرانس ، "کمیسیون اعتماد عمومی و شرکت های خصوصی ، قسمت 2 - حاکمیت شرکت ها" ، ژانویه 2003 ؛بورس اوراق بهادار نیویورک. http: //www. nyxdata/com/nysedata/asp/factbook.

در حالی که وظیفه وفاداری برای شرکت کنندگان در برنامه DB برای برخی از ناظران واضح تر است ، برنامه های بازنشستگی DC و صندوق های متقابل به طور کلی تر تعهدات وفاداری را به همان اندازه واضح نسبت به سرمایه گذاران دارند.

Bhidé (2010 Bhidé ، A. 2010. فراخوانی برای قضاوت: امور مالی معقول برای یک اقتصاد پویا ، آکسفورد و نیویورک: انتشارات دانشگاه آکسفورد. [Google Scholar] ، 118-119) نشان می دهد که یکی از دلایلی که بیشتر تئوری مالی به تصویب رسیده است توزیع های عادی استاینکه آنها توانستند ، به قول فاما ، "کشش" داشته باشند. یعنی توزیع های لوی (بر اساس کار ماندلبروت) "پیشرو" نیست زیرا پیش بینی ها نمی توانند به روشی منظم انجام شوند ، پیشرو Bhidé Ton نتیجه می گیرد که "... فرضیه های مناسب از نظر ریاضی ، توزیع های طبیعی را شکل می دهد ... عمل مالی را شکل می دهد"بشر

در آمار خطر با نتایج نامشخص همراه است که توزیع احتمال نتایج شناخته شده است. با این حال ، کلمه "عدم اطمینان" هنگامی استفاده می شود که توزیع احتمال نتایج مشخص نیست.

به عنوان مثال ، صحت تست های تست و سناریو مونت کارلو به تعداد شبیه سازی ها و نحوه مشاهده نمای تجزیه و تحلیل بستگی دارد.

رفتار و ترجیحات غیر منطقی سرمایه گذار ، گله و آبشار و عادات فصلی بعداً مورد بحث قرار خواهد گرفت.

این فرمولاسیون در ابتدا توسط لوئیس کارشناسی در اوایل قرن بیستم پیشنهاد شده است. این مورد به شدت مورد انتقاد هنری پینکاره قرار گرفت که استدلال می کند که فرض استقلال از نظر تجربی نادرست است ، سرمایه گذاران اقدامات یکدیگر را تماشا می کنند ، که باعث ایجاد حلقه های بازخورد و هم در برخی شرایط اثرات گله می شود. به عنوان مثال ، "غیر طبیعی بودن بازده بازار" ، مدیریت دارایی J. P. مورگان (موجود در www. jpmorgan.com/insight) و Taleb (2007 ، Taleb ، N. N. 2007. قو سیاه ، تأثیر بسیار غیرممکن است.، نیویورک: خانه تصادفی. [Google Scholar] 20 ، 150). مثال خوب این "ذهنیت بسته" صندوق های پرچین (همبستگی بازده) از سال 2004 تا 2010 است. جنی استراسبورگ و سوزان پولیام ، "صندوق های حزب حفر کننده ذهنیت بسته" وال استریت ژورنال. online. wsj.com/article (دسترسی ، 14 ژانویه 2011).

مفاهیم گریز از خطر نسبی و مطلق در کار اصلی Arrow (Arrow ، K. J. 1965 1965. جنبه های تئوری تحمل ریسک ، هلسینکی: فروشگاه کتاب دانشگاهی. [Google Scholar]) معرفی شده است.

این بدیهیات بخشی از یک چارچوب عمومی تر است که به عنوان تئوری ابزار مورد انتظار شناخته می شود. کار اصلی فون نویمان و مورگنسترن (1944 فون نویمان ، جی. و مورگنسترن ، ا. 1944. تئوری بازی ها و رفتار اقتصادی ، پرینستون ، نیویورک: انتشارات دانشگاه پرینستون. [Google Scholar]) از طریق توضیح ارائه می دهد. بعداً در این مقاله جایگزین روانی واقعی تر برای این نظریه (تئوری چشم انداز) مورد بحث قرار خواهد گرفت که تحت عنوان فون نویمان (نه نویمان) است.

CAPM فرض می کند که تنها یک منبع ریسک (خطر بازار) برای همه مشترک است. به جای یافتن همبستگی بین دو دارایی در نمونه کارها خود به طور جداگانه ، فقط باید ارتباط بین هر دارایی با بازار را پیدا کنید.

توجه داشته باشید که یک تفاوت اساسی بین CAPM ، به عنوان یک مدل تک عاملی و مدلهای چند عاملی در این است که CAPM بر اساس یک مدل تعادل تحت شرایط ریسک استوار است ، در حالی که مدل های چند عاملی ، مبتنی بر نامزدهای ریسک احتمالی سیستماتیک است ، اقتصاددانان با استفاده از شهود را شناسایی می کنند.

در مجموعه قابل توجهی از تغییرات در افزایش پیچیدگی ، مدل FAMA و فرانسوی نشان می دهد که دو متغیر تجربی ، اندازه و سهام کتاب به بازار ، کار بسیار خوبی را انجام می دهند که توضیحات مقطعی از بازده متوسط را توضیح می دهد. آنها استدلال می كنند كه اگر سهام از نظر عقلانی قیمت داشته باشد ، اختلافات سیستماتیک در بازده متوسط به دلیل اختلاف در خطر است. بنابراین اندازه و کتاب به بازار باید برای حساسیت به عوامل خطر مشترک در بازده ، پروکسی شود. Fama and French (1993 Fama ، E. F. and French ، K. R. 1993. عوامل خطر مشترک در بازده سهام و اوراق قرضه. مجله اقتصاد مالی ، 33 (1): 3 - 56. [Crossref] ، [Web of Science ®] ،[Google Scholar]) از رگرسیون مقطع FAMA و MacBeth استفاده کنید (1973 FAMA ، E. F. and MacBeth ، J. D. 1973. خطر ، بازگشت و تعادل: آزمون های تجربی. مجله اقتصاد سیاسی ، 81 (3): 607-36.[Crossref] ، [Web of Science ®] ، [Google Scholar]) که در آن مقطع بازده سهام بر روی متغیرهای علاقه مند قرار می گیرد. با این حال ، آنها از تجزیه و تحلیل سری زمانی استفاده می کنند که در آن یک مدل قیمت گذاری دارایی به خوبی مشخص شده باید رهگیری (ALPHAS) ایجاد کند که تفاوت معنی داری از 0 ندارد. در مطالعه آنها ، بازده های توضیح داده شده 25 اوراق بهادار سهام بر اساس تشکیل شده استاندازه و سهام کتاب به بازار. رهگیری های آزمایشی به طور مشترک برابر با صفر است بر اساس گیبون ، راس و شانكن (1989 Gibbons ، M. R. ، Ross ، S. A. and Shanken ، J. 1989. آزمون از راندمان یک نمونه کارها داده شده. Econometrica ، 57 (5): 112 1-52. [Crossref] ، [Web of Science ®] ، [Google Scholar]) که با این فرض که بازده و متغیرهای توضیحی طبیعی است ، یک آزمون f را پیشنهاد می کنند و رهگیری های واقعی 0 است. به Fama and French (1992 Fama ، E. F. and French ، K. R. 1992. مقطع بازده سهام مورد انتظار. مجله امور مالی ، 47 (2): 427-65. [Crossref] ، [Web of Science ®] ، [Googleمحقق] ، 1993 FAMA ، E. F. and French ، K. R. 1993. عوامل خطر مشترک در بازده سهام و اوراق قرضه. مجله اقتصاد مالی ، 33 (1): 3 - 56. [Crossref] ، [Web of Science ®] ، [[Google Scholar]) مدل توسط محققان مختلف. به عنوان نمونه مشهور ، Carhart (1997 Carhart ، M. M. 1997. در مورد پایداری در عملکرد صندوق های متقابل. مجله مالی ، 52 (1): 57 - 82. [Crossref] ، [Web of Science ®] ، [Google Scholar])عامل حرکت در مطالعه خود.

همچنین عوامل ریزساختار بازار از جمله نقدینگی و هزینه عدم تقارن اطلاعات در مدلهای قیمت گذاری دارایی گنجانده شده است (به عنوان مثال برنان ، اتری و Subrahmanyam 1998 Brennan ، M. J. ، Chordia ، T. و Subrahmanyam ، A. 1998 مشخصات عامل جایگزین ، خصوصیات امنیتی، و مقطع بازده سهام مورد انتظار. مجله اقتصاد مالی ، 49 (3): 345-73. [Crossref] ، [Web of Science ®] ، [Google Scholar] ؛ Easley ، Havildkjaer and O'Hara 2002 Easley، D. ، Hvidkjaer ، S. and O'Hara ، M. 2002. آیا اطلاعات مربوط به تعیین کننده بازده دارایی است. مجله مالی ، 57 (5): 2185 - 221. [Crossref] ، [Web of Science ®] ،[Google Scholar] ؛ Amihud 2002 Amihud ، Y. 2002. نقص و بازده سهام: اثرات مقطعی و سری زمانی. مجله بازارهای مالی ، 5: 31-56. [CrossRef] ، [Web of Science] ، [[Google Scholar]).

یک نمونه کارها را می توان در برابر شاخص بازار به عنوان مثال استاندارد و شاخص 500 پور یا شاخص Russell 1000 Poor معیار کرد تا ببیند آیا این عملکرد بهتر از بازار بوده است یا خیر. ایده این است که عملکرد خوب یک نمونه کارها ممکن است اساساً براساس توانایی مدیر نمونه کارها باشد بلکه ممکن است به دلیل شرایط مطلوب بازار باشد. بنابراین ، بازده اضافی در یک معیار نمایانگر مؤلفه بازده نمونه کارها است که توسط مدیر نمونه کارها ایجاد شده است (این بازده اضافی پس از تعدیل ریسک آلفا نامیده می شود).

برای بحث بیشتر ، به Roll (1977 Roll ، R. 1977 مراجعه کنید. نقد تست های تئوری قیمت گذاری دارایی قسمت اول: در مورد گذشته و آزمایش بالقوه نظریه. مجله اقتصاد مالی ، 4 (2): 129 - 76. [CrossRef]، [Web of Science ®] ، [Google Scholar]). یک بازار باید تمام گزینه های سرمایه گذاری احتمالی را که یک سرمایه گذار می تواند انجام دهد ، نشان دهد. بنابراین ، می توان استدلال کرد که دلیل عدم موفقیت مدل های مالی در عمل ، به دلیل عدم صحت آنها نیست بلکه به دلیل انتخاب پروکسی اشتباه برای بازار است (مشکل شناسایی بازار A. K. A).

برخی از این شرایط در مدلهای جدید آرام یا از بین می روند ، به عنوان مثال مدلهایی که فرض می کنند نوسانات ثابت نیستند بلکه یک فرآیند تصادفی متفاوت را دنبال می کنند.

همانطور که در زیر استدلال می کنیم ، پذیرش گسترده منجر به امتیاز دادن به نقاط و حلقه های بازخورد شده است که به طور متناقض باعث شده است که خود مدیریت ریسک را به افزایش ریسک کمک کند.

وی خاطرنشان می کند که شارپ و لیتنر (مبدأ CAPM) کارهای بعدی را در مورد ناهمگونی سرمایه گذار منتشر کردند.

در میان این شواهد حکایتی ، تعداد زیادی از پرونده های حقوقی مربوط به تجارت خودی قابل شمارش است. این شواهد به خودی خود اثبات علیه (حداقل) شکل قوی کارآیی بازار است.

مأمورین اقتصادی نه تنها بر اساس اطلاعاتی که دریافت کرده اند ، تصمیمات بهینه ای را اتخاذ نمی کنند ، بلکه تصمیمات آنها تحت تأثیر مکانیسمی است که اطلاعات با آنها به آنها ارائه می شود. اطلاعات بیشتر در این مورد در زیر مورد بحث قرار خواهد گرفت.

Grossman and Stiglitz (1980 Grossman ، S. J. and Stiglitz ، J. E. 1980. در مورد عدم امکان بازارهای اطلاعاتی کارآمد. بررسی اقتصادی آمریکا ، 70 (3): 393 - 408.(1991 FAMA ، E. F. 1991. بازارهای سرمایه کارآمد: II. مجله مالی ، 46 (5): 1575 - 617. [Crossref] ، [Web of Science ®] ، [Google Scholar]) تجزیه و تحلیل کاملی از مشکلات موجوداستفاده از آزمایشات کارایی بازار و برخی ناهنجاری هایی که از طریق EMH قابل توضیح نیست. به عنوان مثال ، همبستگی مثبت بازده روزانه یا هفتگی ، نوسانات قیمت از مقادیر اساسی ، معکوس در برندگان و بازندگان (بیش از حد واکنش) همچنین به عنوان اثرات اندازه و اندازه شرکت شناخته می شود که اغلب در داده ها مشاهده می شوند با EMH سازگار نیستند.

قضیه لوی (برای اطلاعات بیشتر به Shreve 2004 ، Shreve ، S. E. 2004 مراجعه کنید. حساب تصادفی برای امور مالی II: مدل های زمان مداوم ، نیویورک: Springer. [Crossref] ، [Google Scholar] 158).

همانجا (153-158) ؛اصلی در سیاه و اسکولز است (1973 بلک ، F. و Scholes ، M. 1973. قیمت گذاری گزینه ها و بدهی های شرکت ها. مجله اقتصاد سیاسی ، 81 (3): 637 - 54. [Crossref] ، [Web of Science®] ، [Google Scholar]).

همچنین به عنوان تئوری ابزار مورد انتظار شناخته می شود (به Kahneman and Tversky ، 1979 Kahneman ، D. and Tverskey ، A. 1979 مراجعه کنید. Web of Science ®] ، [Google Scholar]).

نمونه هایی که شامل حجم معاملات قابل پیش بینی یا تغییرات قیمت می شود ، اثرات آخر هفته در بازده سهام است (فرانسوی 1980 فرانسوی ، K. 1980. بازده سهام و اثر آخر هفته. مجله اقتصاد مالی ، 8 (1): 55 - 69. [CrossRef] ، [Web of Science ®] ، [Google Scholar] ، و غیره) ، در مورد نرخ ارز (Levi 1988 Levi ، M. D. 1988. "اثرات آخر هفته در بازده بورس سهام: یک مرور کلی". در ناهنجاری های بازار سهام ، ، ویرایش شده توسط: Dimson ، Elroy43 - 52. کمبریج ، ، انگلستان: انتشارات دانشگاه کمبریج. [Google Scholar]) و در بازارهای پول (Eisemann and Timme 1984 Eisemann ، P. C. and Timme ، S. G. 1984. فصلی داخل کشور در بازار صندوق های فدرال. مجله تحقیقات مالی ،8 (1): 55-69. [Google Scholar] ؛ Flannery and Protopapadakis 1988 Flannery ، M. J. and Protopapadakis ، A. A. 1988. از T-K-Pills تا سهام مشترک: بررسی کلی بودن فصلی بازگشت به داخل هفته. مجله مالی ، 43(2): 431 - 50. [Crossref] ، [Web of Science ®] ، [Google Scholar]). همچنین اثرات دسامبر و ژانویه (اثر چرخش سال) به مرور زمان به طور مداوم مشاهده شده است (Rozeff and Kinney 1976 Rozeff ، M. S. and Kinney ، W. R. Jr. 1976. فصلی بازار سرمایه: مورد بازده سهام. مجله مالیاقتصاد ، 3 (4): 379 - 402. [Crossref] ، [Web of Science ®] ، [Google Scholar]). کامسترا ، کرامر و لوی (2000 کامسترا ، م. جی. ، کرامر ، ل. ا. و لوی ، م. د. Web of Science ®] ، [Google Scholar]) همچنین شواهدی ارائه می دهد که می توان ناهنجاری تکراری را در مورد تغییرات صرفه جویی در نور روز تشخیص داد.

کینز (1936 کینز ، J. M. 1936. فصل 12: وضعیت انتظار بلند مدت. از نظریه عمومی اشتغال ، بهره و پول ، 132-47. لندن: مک میلان (چاپ مجدد 2007) [Google Scholar]) به ارتقاء روزنامه ها اشاره داردکه در آن شی انتخاب شرکت کننده ای بود که بیشتر شرکت کنندگان دیگر به عنوان زیباترین انتخاب می کردند. بنابراین ، "مسابقه زیبایی" این نبود که زن به نظر هر فرد زیباترین باشد ، بلکه شرط بندی در مورد نظر متوسط نسبت به چه کسی زیباترین بود. در یک بازی تکراری (به عنوان مثال بازار سهام) این می تواند به طور متوسط به نظر متوسط نظر AD infinitum تبدیل شود ، به طور خلاصه ، اثر آبشار و/یا گله دار.

هنگامی که هزینه به دست آوردن اطلاعات کم است ، به احتمال زیاد ، مردم خود اطلاعات را جمع می کنند. وقتی زیاد باشد ، به احتمال زیاد آنها گله هستند.

اثرات آبشار با گذشت زمان و وابسته به شرایط پویا است و اندازه گیری آن بسیار دشوار است. با تکامل شرایط (به عنوان مثال نوآوری در ارتباطات و ابزارهای مالی ؛ تغییر در رژیم های سیاست) ، آنها به گرایش های آبشار باز می گردند.

حتی اگر می توان داده های جامع در زمان واقعی را جمع آوری کرد ، تجزیه و تحلیل آن باید درک کاملی از شرایط فعلی داشته باشد و هر دو مورد احتمالاً در آینده رخ دهد.

Myron Scholes ، سخنرانی در کنفرانس NYU/IXIS در مورد صندوق های تامینی ، نیویورک ، سپتامبر 2005.

یکی از دلایلی که بین کلاسهای دارایی همبستگی وجود داشته است ، ناشی از استاندارد سازی مدل در بین بازیگران اصلی بازار است ، که باعث می شود سرمایه گذاری هایی که قبلاً همبستگی کمتری داشتند ، همبستگی بیشتری داشته باشند ، خطر نزولی را افزایش داده و تا حدودی کل نقطه تنوع را نفی می کنند.

از جمله اما محدود به اتحادیه اروپا (دستورالعمل مورد نیاز سرمایه) ، ایالات متحده (قانون اصلاحات و حمایت از مصرف کننده Dodd-Frank) و G-20 (Accord Basel III).

تحت عنوان "راهنمایی هیئت ثبات مالی بانک بین المللی تسویه حساب بین المللی برای ارزیابی اهمیت سیستمیک مؤسسات مالی ، بازارها و ابزارها: ملاحظات اولیه گزارش شده به وزرای دارایی G20 و فرمانداران در اکتبر 2009 ، یک SIFI به عنوان یک موسسه مالی که شکست یا نقص عملکردی تعریف می شود ، تعریف می شود. باعث پریشانی گسترده ، یا به عنوان یک ضربه مستقیم و چه به عنوان محرک برای مسری گسترده تر می شود.

این زمانی است که ذینفعان یک SIFI معتقدند که دولت در زمان عدم مسئولیت آن را وثیقه می کند ، آنها دیگر انگیزه ای برای تحمل هزینه نظارت بر SIFI ندارند. در نتیجه هیچ مکانیسم موثری در بازار برای جلوگیری از ریسک بیش از حد از مدیران SIFI وجود ندارد.

برای اطلاعات بیشتر به کمیته بازل در مورد نظارت بانکی "پیشنهاد برای اطمینان از ضرر و زیان سرمایه نظارتی در نقطه عدم امکان" ، آگوست 2010 مراجعه کنید.