آیا بازار سهام بیش از حد گران است؟یک رویکرد معیار

نمایش فرمول:؟فرمول های ریاضی به عنوان MATHML رمزگذاری شده اند و در این نسخه HTML با استفاده از MathJax به منظور بهبود نمایشگر خود نمایش داده می شوند. جعبه را برای خاموش کردن MathJax از آن جدا کنید. این ویژگی به JavaScript نیاز دارد. برای بزرگنمایی روی فرمول کلیک کنید.

این واقعیت که بازار سهام غیرقابل پیش بینی است ، باعث نمی شود سرمایه گذاران ، صاحبنظران و دانشگاهیان از حدس و گمان درباره حرکت بعدی بازار حدس بزنند. در این مقاله از معیارهای مختلفی برای قضاوت در مورد سطح فعلی بازار سهام استفاده شده است. در میان این معیارها اوراق قرضه است. کالاها؛REITS ؛سهام بین المللی ؛درآمد شرکت ، فروش و سود شرکت ؛و تولید ناخالص داخلیمیانگین حرکت ده ساله متغیرهای معیار به صورت جداگانه و سپس به صورت جمعی با شاخص S& P 500 مقایسه می شود. اگرچه تجزیه و تحلیل ما نشان می دهد که اصول اولیه از سطح بالای فعلی بورس پشتیبانی نمی کند ، ما شواهدی می یابیم که یک حباب منطقی در آن بازار با استفاده از آزمون وابستگی مدت وجود دارد.

1. معرفی

رفتار بورس اوراق بهادار ایالات متحده از مارس 2009 به وضوح آن سرمایه گذاری شده در آن را غنی کرده است. سری اخیر رکورد های متوالی در تمام شاخص های اصلی در بین سرمایه گذاران که می دانند بازار گاو نر می تواند سالها ادامه داشته باشد یا هر روز فروپاشی کند ، باعث افزایش چشمگیر شده است. سرمایه گذاران بین این واقعیت که سهام گران است و نگرانی از فرصت های از دست رفته در صورت افزایش سود زودرس ، یعنی ترس کلاسیک در مقابل حرص و طمع ، در مقابل ، اختلاف نظر دارند. در این مقاله بررسی شده است که آیا اصول با معیار سطح بازار سهام در برابر چندین متغیر کلان و میکرو ، از سطح سهام فعلی سهام پشتیبانی می کند. صرف نظر از نتیجه گیری های ما ، ما نمی توانیم معضل سرمایه گذار را حل کنیم. ما فقط می توانیم امیدوار باشیم که بینش مفیدی در مورد ارزیابی بازار ارائه دهیم.

معیارهای کلان ما که ما از آنها استفاده می کنیم شامل کلاس های سرمایه گذاری جایگزین مانند اوراق قرضه ، کالاها ، سهام خارجی و املاک و مستغلات و همچنین شاخص های اقتصادی مانند تولید ناخالص داخلی ، تورم ، عرضه پول ، نرخ بهره ، نرخ بیکاری و شاخص تولید صنعتی (IPI) است. متغیرهای میکرو معیار شامل درآمد کل شرکت ، فروش ، دارایی و سود سهام است. در نهایت ، از این معیارها برای ایجاد یک متریک واحد برای مقایسه با سطح فعلی بازار سهام استفاده می شود.

چندین مطالعه قبلی در مورد میانگین برگشت چند برابر بازار به سطح متوسط بلند مدت بحث کرده اند (به عنوان مثال ، به Coakley & Fuertes ، 2006 مراجعه کنید). برخی از مقالات تأیید می کنند که میانگین معکوس رخ می دهد ، اما توجه داشته باشید که به نظر می رسد میانگین های اساسی طولانی مدت با گذشت زمان تغییر می کنند. به عبارت دیگر ، سطح "عادی" برای یک بازار چندگانه می تواند تغییر کند (به عنوان مثال ، به Balke & Wohar ، 2001 ؛ Carlson ، Pelz ، & Wohar ، 2002 ؛ Heaton & Lucas ، 1999 ؛ McMillan ، 2009). برای پرداختن به این مشاهدات ، ما به جای استفاده از یک میانگین واحد برای کل دوره نمونه ، از میانگین های حرکت 10 ساله برای همه متغیرها استفاده می کنیم.

مطالعه ما از معدود افرادی است که متغیرهای مختلفی را فراتر از سود سهام معمولی و چند برابر درآمد دارند. به طور خاص ، ما معتقدیم که ارزش نسبی سهام داخلی در مقایسه با کلاس های سرمایه گذاری جایگزین مانند اوراق قرضه ، REIT و سهام بین المللی می تواند بینش بیشتری در مورد اینکه آیا بازار سهام ایالات متحده در حال حاضر بیش از حد ارزیابی شده است ، ارائه دهد.

بر اساس معیارهای ما ، بدیهی است که قیمت فعلی سهام داخلی در سطح تاریخی بالا است. در واقع ، سطح فعلی فقط به سطحی است که بلافاصله قبل از فروپاشی حباب Dotcom دیده می شود. معیارهای ما قادر به توضیح 97 ٪ از تغییرات قیمت سهام در دوره مورد مطالعه هستند و نشان می دهد که عوامل اساسی به سادگی سطح فعلی شاخص های سهام را توجیه نمی کنند.

در تاریخ 1 ژانویه 2017 ، شاخص 500 استاندارد و پور (SPX) 2279 بود. بر اساس میانگین حرکت 10 ساله نسبت SPX به هر متغیر مورد استفاده در این مطالعه ، SPX بیش از حد ارزیابی می شود. سطح پیش بینی شده SPX با استفاده از IPI 1558 بود. طبق کل فروش تجارت 1538 بود. میانگین کلی با استفاده از تمام متغیرهای موجود در مطالعه 1521 بود. بنابراین ، سطح SPX بسیار بالاتر از معیار کلی با استفاده از تمام متغیرها است.

علاوه بر این ، ما شواهدی از حباب بازار منطقی بر اساس آزمایش "وابستگی مدت" پیدا می کنیم. یک بررسی ادبیات کوتاه در بخش بعدی ارائه شده است و بخش هایی از توضیحات داده ها و روش شناسی را ارائه می دهد. مقاله با نتیجه گیری ما به پایان می رسد.

2. بررسی ادبیات

ادبیات مربوط به ارزش گذاری سهام بر اساس اصول بسیار گسترده است ، اما ما موضوعات مشترک زیر را پیدا کردیم. اول ، بسیاری از مطالعات بر متغیرهای خرد ، به ویژه درآمد قیمت (P/E) و نسبت های سود سهام متمرکز شده اند. به عنوان مثال ، Barsky و De Long (1990) استدلال می كنند كه قیمت بالای بورس اوراق بهادار ناشی از غرق شدن غیر منطقی نیست ، بلكه از اصول ، به ویژه انتظارات از رشد اقتصادی بالاتر است. علاوه بر این ، کمپبل و شیلر (1988) دریافتند که میانگین متحرک طولانی درآمدهای واقعی پیش بینی بازده سهام بسیار مؤثر است. نمونه ای بین المللی از فاکتور بنیادی که در مورد قیمت سهام توضیح می دهد ، Nasseh و Strauss (2000) است. آنها روابط محکمی بین عوامل کلان اقتصادی و قیمت سهام در 6 کشور اروپایی مشاهده کردند. تولید صنعتی ، سفارشات تولید و نرخ بهره به طور قابل توجهی بر سطح بورس در فرانسه ، آلمان ، ایتالیا ، هلند ، سوئیس و انگلیس تأثیر می گذارد.

عوامل دیگری مانند مشارکت در بازار ، میزان نرخ بهره و رشد اقتصادی مورد انتظار به عنوان توجیهات احتمالی برای قیمت بالای سهام مورد بحث قرار می گیرد اما به طور کلی به عنوان متغیرهای توضیحی مستقیم مورد استفاده قرار نمی گیرد. به عنوان مثال ، هیتون و لوکاس (1999) دریافتند که سرمایه گذار معمولی اکنون به دلیل استفاده گسترده از وجوه متقابل ، دارای نمونه کارها متنوع بهتری است. این تنوع ممکن است حق بیمه ریسک سهام را که مورد نیاز سرمایه گذاران است ، کاهش دهد و از این طریق قیمت سهام بالاتر را توجیه کند. به همین ترتیب ، کارلسون و سارجنت (1997) ادعا می کنند که قیمت بالای سهام توسط اصول توجیه نمی شود. این نویسندگان نشان می دهند که با توجه به نرخ بالای رشد اخیر در کسب درآمد ، سطح بالای قیمت ممکن است با انتظارات بازده بالاتر در آینده توجیه شود. یکی دیگر از توضیحات احتمالی دیگر ، انتظارات بازده پایین تر به دلیل پایین آمدن حق بیمه مورد نیاز برای سهام به طور کلی است. آنها هیچ ادعایی در مورد اینکه آیا این انتظارات منطقی است یا خیر ، بیان نمی کنند.

دوم ، بسیاری از مقالات بررسی می کنند که آیا بازده سهام یا اصول قیمت سهام (عمدتا نسبت های P/E و قیمت سود سهام) به میانگین بلند مدت باز می گردند. در اینجا نتیجه گیری ها مخلوط هستند. برخی از مطالعات از میانگین معکوس پشتیبانی می کنند. به عنوان مثال ، Coakley و Fuertes (2006) نتیجه می گیرند که اگرچه قیمت سهام می تواند در کوتاه مدت از اصول منحرف شود ، در دراز مدت آنها به سطوح توجیه شده توسط اصول باز می گردند. کوکران (1998) دریافت که قیمت سهام براساس اصول بالا است و پیش بینی می کند که قیمت سهام آینده احتمالاً پایین تر خواهد بود. همچنین ، او (2009) میانگین برگشت در بازده سهام بین سالهای 1886 و 2008 را پیدا می کند که دوره های مختلف دارای الگوهای مختلف معکوس هستند. اگرچه میانگین برگشت برای دوره های فرعی 1886-1941 و 1990-2008 قوی است ، اما در دوره 1942-1989 هیچ میانگین برگشت یافت. در یک مطالعه میانگین برگشت ، کمپبل و شیلر (2001) بررسی می کنند که آیا سود سهام کم و نسبت P/E بالا "عادی جدید" است یا اینکه آیا این نسبت ها به احتمال زیاد به هنجارهای تاریخی برمی گردند. نویسندگان پیشنهاد می کنند که اصول از سطح بالای بورس سهام پشتیبانی نمی کند و تصحیح قیمت سهام را پیش بینی می کند. در یک مثال بین المللی از میانگین برگشت ، مک میلان (2009) دریافت که چند برابر قیمت سهام انگلیس به وسایل بلند مدت برمی گردد. این مطالعه نتیجه گیری می کند که سطح بالایی از نسبت های P/E و قیمت های سود سهام ممکن است یک حالت عادی جدید باشد که با نرخ بهره و تورم از نظر تاریخی پایین توجیه می شود.

مطالعات اضافی نشان می دهد که میانگین ممکن است تغییر کند و هر از گاهی نقاط شکست ساختاری داشته باشد. به عبارت دیگر ، اگر سطح "عادی" نسبت P/E به سمت بالا تغییر کرده باشد ، می توان قیمت سهام بالا را توجیه کرد. به عنوان مثال ، کارلسون و همکاران.(2002) بپرسید که آیا نسبت ارزش گذاری اساسی به معنای بازگشت است یا خیر. این مطالعه نشان می دهد که اگرچه قیمت/درآمد و نسبت قیمت/سود سهام به معنای بازگشت است ، اما هر دو نقطه شکست را از هنجارهای تاریخی تجربه کرده اند. به عبارت دیگر ، به نظر می رسد که این نسبت ها میانگین "عادی جدید" بالاتر را به مرور زمان ایجاد می کنند تا اینکه به یک میانگین بلند مدت برگردند. Balke و Wohar (2001) مشاهده می كنند كه انحراف از نسبت متوسط P/E و قیمت های سود سهام بسیار پایدار است و نتیجه می گیرد كه هیچ هنجار طولانی مدت برای این دو نسبت وجود ندارد. آنها قادر به نتیجه گیری نیستند که آیا سطح قیمت سهام به طور غیرمعمول بالا می تواند توسط اصول توضیح داده شود یا به سادگی نتیجه اغتشاشات غیر منطقی است.

سوم ، برخی از مطالعات نشان می دهند که قیمت بالای سهام ، به ویژه میزان قیمت های مشاهده شده در حباب DOTCOM ، به سادگی توسط عوامل اساسی قابل توضیح نیست. به عنوان مثال ، فیلیپس ، وو و یو (2011) دریافتند که سطح بالای شاخص قیمت سهام NASDAQ بین سال 1995 و تصادف DOTCOM می تواند به جای اصول بازار به غرور مالی نسبت داده شود. همچنین ، مانزان (2007) نتیجه می گیرد که سطح بالای بورس اوراق بهادار اواخر دهه 1990 به دلیل تداوم انحرافات بزرگ از هنجارهای اساسی ، حباب بازار سهام بود.

از بررسی ادبیات ، قطعی نیست که آیا اصول ، میانگین بازگشت اصول ، اصول با وقفه های ساختاری ، انبوه غیر منطقی یا حباب های منطقی ، پاسخ این سؤال است که آیا سهام بیش از حد گران قیمت است یا قیمت نسبتاً مناسب است. مطالعه ما با هدف مشارکت در این ادبیات و کمک به سرمایه گذاران برای تصمیم گیری در مورد سرمایه گذاری آگاهانه تر است.

3. شرح داده ها

داده های مورد استفاده در این مطالعه در درجه اول از پایگاه داده اقتصادی بانک مرکزی فدرال رزرو سنت لوئیس (FRED) ، بلومبرگ و پایگاه داده رابرت شیلر است. داده های ماهانه از فوریه 1950 تا مه 2017 جمع آوری می شود. داده های رگرسیون برای یک دوره کوتاه تر است زیرا برخی از سری داده ها بعداً شروع می شوند. آمار توصیفی از داده ها در جدول 1 ارائه شده است. فقط SPX ، درآمد برای هر سهم و IPI برای کل دوره با 805 مشاهدات ماهانه برای این سری اجرا می شود. داده های تولید ناخالص داخلی سه ماهه هستند بنابراین تعداد کمتری از مشاهدات را تولید می کنند. سری REIT و داده های سهام کشور خارجی نشان دهنده محدودیت های واقعی داده های مورد استفاده از برخی از سری های اصلی شاخص سهام خارجی در دهه 1990 (به عنوان مثال ، چین) است.