آیا جریان صندوق بین المللی مربوط به پویایی نرخ ارز است؟

با استفاده از داده های ماهانه برای 53 کشور بین سالهای 1996 تا 2015 ، ما رابطه بین جریان صندوق بین المللی و پویایی نرخ ارز را بررسی می کنیم. ما همزمان قوی بین جریان وجوه (همانطور که با پایگاه داده جهانی EPFR اندازه گیری می شود) و نرخ ارز واقعی دو طرفه در مقابل دلار می یابیم. این هم برای جریان سهام و هم برای جریان پیوند است. با این حال ، جریان اوراق قرضه با تقدیر RER نسبت به جریان عدالت در کشورهای در حال توسعه رابطه معنی داری دارد ، در حالی که در کشورهای توسعه یافته ، جریان عدالت نقش مهمی را ایفا می کند. تحت یک رژیم نرخ ارز انعطاف پذیر تر ، قدردانی از نرخ ارز واقعی مرتبط با جریان صندوق بیشتر است.

روی نسخه خطی کار می کنید؟

1. معرفی

توضیح دینامیک نرخ ارز از زمان تجزیه سیستم برتون وودز ، مسئله مهمی در امور مالی بین المللی بوده است (De Grauwe and Dewachter 1993 ؛ Williamson 2009 ؛ And and Wang 2012 ؛ Balke et al. 2013 ؛ Tang and Zhou 2013). با توجه به افزایش قابل توجه آنها در طی چند دهه گذشته ، نقش جریان سرمایه بین المللی در پویایی نرخ ارز در این خط ادبیات مورد توجه قابل توجهی قرار گرفت (به عنوان مثال ، بروکس و همکاران 2004 ؛ کالو و همکاران 1993 ؛ Caporale et al. 2015 ؛ Combes et al. 2012 ؛ Jongwanich and Kohpaiboon 2013 ؛ Gyntelberg et al. 2014 ؛ Kosteletou and Liargovas 2000). پاورقی 1 شواهدی وجود دارد که نشان می دهد جریان بزرگ سرمایه منجر به قدردانی از نرخ ارز واقعی می شود ، اما همه انواع جریان سرمایه ممکن است اثرات یکسانی داشته باشند (Combes et al. 2012). در این مقاله رابطه بین یک نوع جریان سرمایه بین المللی ، یعنی جریان صندوق بین المللی و پویایی نرخ ارز بررسی شده است.

جریان صندوق های بین المللی سرمایه گذاری های مرزی در زمینه سهام داخلی و اوراق قرضه توسط صندوق های جهانی ، از جمله صندوق های متقابل ، صندوق های مبادله ای مبادله (ETF) ، صندوق های بسته ، صندوق های مرتبط با بیمه و صندوق های تامینی است (لی و همکاران 2015). ما به دلایل زیر روی جریان صندوق های بین المللی تمرکز می کنیم. اول ، به دلیل افزایش ادغام مالی و آزادسازی بازار سرمایه ، جریان صندوق های بین المللی از دهه 1990 به سرعت افزایش یافته است. دارایی های تحت مدیریت توسط صندوق های بین المللی (تحت پوشش بانک اطلاعاتی جهانی EPFR) بیش از 150 بار افزایش یافته است ، و از 0. 15 تریلیون دلار آمریکا در سال 2000 به 25 تریلیون دلار آمریکا در سال 2015 گسترش یافته است. در مقایسه با جریان سرمایه بلند مدت ، جریان صندوق بی ثبات تر استو نقش مهمی در انتقال شوک ها ایفا می کند (Jinjarak et al. 2011 ؛ Raddatz and Schmukler 2012 ؛ Gelos 2013). با توجه به افزایش سریع و نوسانات زیاد جریان صندوق ، بررسی تأثیر آنها بر پویایی نرخ ارز از اهمیت علمی و سیاسی بسیار خوبی برخوردار است. دوم ، مطالعات موجود نشان می دهد که سرمایه گذاری های نمونه کارها مالی نقش مهمی در پویایی نرخ ارز نسبت به سایر انواع سرمایه مانند FDI و وام های بانکی دارند (Combes et al. 2012 ؛ Jongwanich and Kohpaiboon 2013). جریان صندوق های بین المللی عمدتا سرمایه گذاری نمونه کارها است.

سؤالات زیر در این تحقیق مورد بررسی قرار می گیرد: (i) رابطه بین جریان صندوق بین المللی و پویایی نرخ ارز واقعی (RER) چیست؟(ii) آیا این رابطه برای کشورهای توسعه یافته و در حال توسعه متفاوت است؟برای پاسخ به این سؤالات ، ما از مدل های داده پانل پویا استفاده می کنیم. ما از داده های جریان صندوق از پایگاه داده جهانی EPFR استفاده می کنیم. این داده ها ماهانه هستند ، که ما را قادر می سازد تا تأثیر جریان صندوق را بر پویایی نرخ ارز بسیار دقیق تشخیص دهیم. نمونه ما شامل 53 کشور در طی دوره از ژانویه 1996 تا ژوئن 2015 ، از جمله 18 کشور در حال توسعه و 35 کشور توسعه یافته است.

ما شواهد قوی برای حرکت مشترک بین جریان های صندوق و نرخ های ارز واقعی دوجانبه در برابر دلار آمریکا پیدا کردیم. این هم برای جریان سهام و هم برای جریان اوراق قرضه صادق است. با این حال، جریان اوراق قرضه نسبت به جریان های سهام در کشورهای در حال توسعه رابطه معنی داری با افزایش ارزش RER دارد، در حالی که در کشورهای توسعه یافته جریان های سهام نقش مهم تری دارند. همچنین نقش رژیم نرخ ارز و باز بودن مالی را بررسی می کنیم. پی نوشت 2 نتایج ما نشان می دهد که تحت یک نرخ ارز انعطاف پذیرتر، افزایش RER مرتبط با جریان های ورودی صندوق، هم برای جریان سهام و هم برای جریان اوراق قرضه، بالاتر است. علاوه بر این، متوجه می شویم که ضریب جریان های سهام در کشورهایی با باز بودن مالی بالا بیشتر است، در حالی که ضریب جریان اوراق قرضه در این کشورها کوچک تر است.

بقیه مقاله به شرح زیر سازماندهی شده است. بخش 2 به طور خلاصه مطالعات مرتبط را مورد بحث قرار می دهد. بخش 3 داده ها را شرح می دهد. بخش 4 بررسی می کند که آیا جریان های صندوق با پویایی نرخ ارز مرتبط هستند و بخش 5 نقش رژیم نرخ ارز و باز بودن مالی را در این رابطه بررسی می کند. بخش 6 به پایان می رسد.

2 ادبیات مرتبط

دو رشته از ادبیات مربوط به تحقیقات ما است: (1) مطالعات در مورد تاثیر جریان سرمایه بین المللی بر نرخ ارز. و (ii) تحقیق در مورد جریان وجوه.

2. 1 ادبیات جریان سرمایه و نرخ ارز

مطالعات متعددی نقش جریان سرمایه در تعیین نرخ ارز را بررسی کرده اند. به عنوان مثال ، کالو و همکاران.(1993) دریافت که ورود سرمایه به آمریکای لاتین در اواخر دهه 1980 و اوایل دهه 1990 با قدردانی از نرخ ارز واقعی و با افزایش نوسانات نرخ ارز همراه است. مطالعات بعدی تأثیر انواع مختلف جریان سرمایه بین المللی را بررسی کرده است. به عنوان مثال ، استفاده از نرخ ارز دو جانبه یورو و ین ژاپن در برابر دلار آمریکا از 1988Q1 تا 2000 Q3 ، بروکس و همکاران.(2004) نتیجه می گیرد که پرتفوی از منطقه یورو به بازار سهام ایالات متحده جریان می یابد ، حرکات بین یورو و دلار آمریکا را از نزدیک ردیابی می کند ، در حالی که به نظر می رسد جریان FDI از اهمیت کمتری برخوردار است. Jongwanich و Kohpaiboon (2013) با استفاده از داده های کشورهای در حال ظهور آسیا در طی سال 2000 تا 2009 به نتیجه گیری مشابهی می رسند. با توجه به نقش مهم سرمایه گذاری های نمونه کارها ، جای تعجب دارد که تنها تعداد کمی از مطالعات روی نقش سهام و جریان اوراق بهادار در پویایی نرخ ارز تمرکز می کنند. بشریک استثناء قابل توجه ، کار Caporale و همکاران است.(2015). آنها با استفاده از داده های دو جانبه ماهانه برای ایالات متحده در مقابل هشت کشور نوظهور آسیا ، دریافتند که جریان های سهام منجر به نوسانات نرخ ارز بالا می شوند. بنابراین این نشان می دهد که جریان عدالت و اوراق قرضه ممکن است تأثیر متفاوتی بر پویایی نرخ ارز داشته باشد. در مطالعه ما ، ما بین هر دو نوع جریان صندوق تمایز قائل هستیم.

2. 2 ادبیات در مورد جریان صندوق

جریان صندوق بین المللی در چندین مطالعه مورد بررسی قرار گرفته است. این مطالعات را می توان به دو گروه تقسیم کرد: مطالعات در سطح صندوق و مطالعات سطح کشور. مطالعات سطح صندوق بر پولی که از هر صندوق وارد یا خارج می شود ، تمرکز می کند ، در حالی که مطالعات سطح کشور بر وجوه جمع شده در داخل یا خارج از کشور متمرکز است.

نمونه ای از اولین گروه از مطالعات ، کار Raddatz و Schmukler (2012) است. آنها دریافتند که سرمایه گذاران و مدیران صندوق رفتار طرفدار چرخه ای را نشان می دهند ، که به انتقال بحران ها در سراسر کشورها کمک می کند. سرمایه گذاران تمایل دارند از وجوهی که در کشورهایی که تحت بحران قرار دارند سرمایه گذاری کنند و در صورت بهبود شرایط در کشور مبدا ، سرمایه گذاری بیشتری را در بودجه انجام دهند.

نمونه ای از گروه دوم ، کار Fratzscher (2012) است که بر اساس نمونه 50 کشور جهان ، جریان صندوق های رانندگی فشار و کشش را بررسی می کند. وی می یابد که شوک های رایج (عوامل فشار) تأثیر بیشتری بر جریان صندوق نسبت به شوک های خانگی (عوامل کشش) دارند ، به ویژه در دوره های بحران.

بر خلاف این مطالعات ، این مقاله به بررسی رابطه بین جریان صندوق های بین المللی و پویایی نرخ ارز ، که به بهترین دانش ما رسیده است ، بررسی شده است.

3 داده

3. 1 داده در مورد جریان صندوق بین المللی

داده های ما برای جریان صندوق های بین المللی از EPFR Global آمده است ، که تخصیص دارایی بیش از 62. 500 صندوق در سطح جهان را ردیابی می کند (از 15 سپتامبر 2014). پاورقی 3 این بانک اطلاعاتی صنعت گسترده ای را ارائه می دهد و پوشش جغرافیایی و داده ها در فرکانس بالا (روزانه ، هفتگی و ماهانه) گزارش می شود. این شرکت حدود 98 ٪ -99 ٪ از صندوق های سهام در حال ظهور بازار ، بیش از 95 ٪ از دارایی های ETF در سطح جهان ، حدود 90 ٪ بودجه در ایالات متحده و 70 ٪ -75 ٪ بودجه در بازارهای توسعه یافته اروپا را ردیابی می کند. پاورقی 4

جریان صندوق بین المللی از دهه 1990 به سرعت افزایش یافته است. در این مدت ، کشورهای صنعتی بازارهای مالی خود را تنظیم کردند. بازارهای نوظهور همچنین باعث افزایش سرمایه و تجارت خود می شوند که باعث شده آنها برای سرمایه گذاران بین المللی جذاب تر شود (Gelos 2013). این اصلاحات باعث شده است تا سرمایه گذاران خارجی دسترسی به بازار محلی و سرمایه گذاران داخلی بتوانند دارایی های خود را در سطح جهان اختصاص دهند (Bekaert and Harvey 1998 ؛ Gelos 2013). در نتیجه ، حجم جریان صندوق های بین المللی طی دو دهه گذشته افزایش یافته است. همانطور که در شکل 1 نشان داده شده است ، دارایی های تحت مدیریت توسط صندوق های بین المللی (تحت پوشش بانک اطلاعات جهانی EPFR) بیش از 150 بار افزایش یافته است ، و از 0. 15 تریلیون دلار در سال 2000 به 25 تریلیون دلار در سال 2015 گسترش یافته است. به ویژه حجم جریان سهام افزایش یافته استاز کمتر از یک میلیارد دلار در سال 2000 تا 77. 4 میلیارد دلار در سال 2013.

بسته به هدف سرمایه گذاری آنها ، وجوه را می توان به عنوان صندوق های سهام ، صندوق های اوراق قرضه ، صندوق های بازار پول ، صندوق های متعادل و صندوق های جایگزین طبقه بندی کرد. با توجه به محدودیت داده ها ، ما فقط از جریان صندوق صندوق های سهام (جریان سهام برای کوتاه مدت) و صندوق های اوراق قرضه (جریان اوراق قرضه به مدت کوتاه) استفاده می کنیم ، که بیش از 70 ٪ دارایی های تحت مدیریت توسط تمام وجوه را تشکیل می دهد. این جریان ها واردات (خروجی) وجوه سهام/اوراق قرضه را به (خارج از) یک کشور خاص منتقل می کنند. پس از PUY (2016) ، ما جریان صندوق را با دارایی تحت مدیریت (AUM) هر ایالت دریافت کننده مقیاس می کنیم ، که گزارش کل دارایی های سرمایه گذاری شده در کشور دریافت کننده توسط همه وجوه را نشان می دهد.(در برخی از چک های استحکام ما ، ما صندوق های تولید ناخالص داخلی را مقیاس می کنیم ، که بر یافته های ما به روش کیفی تأثیر نمی گذارد.)

ما ابتدا داده ها را تمیز می کنیم. ما کشورهایی را با کمتر از 24 مشاهده مداوم و کشورهایی که دارایی آنها کمتر از پنج میلیون دلار آمریکا است ، حذف کردیم. ما کشورهایی را حذف می کنیم که داده های کلان اقتصادی در دسترس نیستند و ایالات متحده را از بین می بریم ، زیرا دلار آمریکا به عنوان مرجع برای محاسبه نرخ ارز واقعی استفاده می شود. در نتیجه ، ما با 53 کشور جهان در نمونه خود ، برای دوره ژانویه 1996 تا ژوئن 2015 برای جریان سهام و برای ژانویه 2004 تا ژوئن 2015 برای جریان اوراق قرضه به پایان رسیدیم. کشورهای نمونه ما در ضمیمه جدول 8 ذکر شده اند.

3. 2 داده در مورد نرخ ارز

ما نرخ ارز دو جانبه کشورها را نسبت به دلار ایالات متحده به کار می بریم. ما RER دو طرفه (ارز داخلی در برابر دلار ایالات متحده) را به شرح زیر تعریف می کنیم:

$$ _ = frac, $$

جایی که_{د /$}نرخ ارز اسمی (به عنوان ارز داخلی در هر دلار آمریکا اندازه گیری می شود) ، CPI_ماو CPI_دشاخص قیمت مصرف کننده ایالات متحده و کشورهای داخلی است. افزایش RER_{د / $}استهلاک ارز داخلی را نشان می دهد. تغییر ورود به سیستم نرخ ارز واقعی در مدلهای تجربی به کار می رود.

3. 3 نرخ ارز واقعی و جریان صندوق Nexus: اولین نگاه به داده ها

شکل 2 جریان صندوق (مقیاس شده توسط AUM) و RER را برای چند کشور منتخب نشان می دهد. این رقم نشان می دهد که ، به طور کلی ، ورود صندوق ها با قدردانی از RER همراه است. به عنوان مثال ، در برزیل افزایش شدید ورود صندوق طی سالهای 2003-2007 با قدردانی از RER برزیل در همان دوره همراه است. در طول بحران مالی جهانی ، صندوق های جهانی تمایل داشتند که سرمایه گذاری های خود را در برزیل پس بگیرند و در همان زمان ناگهان و به شدت کاهش یافته است. پس از آن ، جریان صندوق ها بازگشتند که همزمان با قدردانی واقعی از نرخ ارز برزیل بود. در سال 2013 و 2014 ، رکود اقتصادی در برزیل منجر به خروج بزرگ از سرمایه گذاری های صندوق شد که با استهلاک واقعی واقعی همراه بود. تجربه کانادا ، کره و هند تأیید می کنند که ورود صندوق (جریان خروجی) با تقدیر ارز (استهلاک) همراه است.

در جدول 1 تغییر انباشته RER در دوره هایی با ورود صندوق و خروج صندوق برای برخی از اقتصادهای مهم در حال توسعه و توسعه یافته نشان داده شده است. جدول حاکی از آن است که در دوره هایی با ورود صندوق ، RER به طور کلی قدردانی می کند ، در حالی که در دوره هایی با خروج صندوق ، RER کاهش می یابد. این امر به ویژه در مورد جریان سهام صادق است. استثنائاتی وجود دارد. به عنوان مثال ، Renminbi چینی همچنان در دوره هایی با ورود سهام عدالت و جریان سهام عدالت قدردانی می کند. با این حال ، قدردانی واقعی انباشته شده از ارز چینی در دوره هایی با جریان عدالت بزرگتر است.

جدول 1 تغییر ورود به سیستم نرخ ارز واقعی در طی دوره هایی با ورود صندوق و جریان صندوق برای برخی از کشورهای منتخب

در بخش های بعدی ، ما بیشتر رابطه بین جریان صندوق و پویایی نرخ ارز را با استفاده از مدلهای اقتصاد سنجی بررسی می کنیم. ما همچنین بررسی می کنیم که آیا این رابطه در کشورهای توسعه یافته و در حال توسعه و در سراسر کشورها با رژیم های مختلف نرخ ارز و با سطوح مختلف باز بودن مالی متفاوت است.

4 نتیجه تجربی

4. 1 مدل

یک مدل داده پانل پویا برای بررسی رابطه بین جریان صندوق و نرخ ارز واقعی استفاده می شود. متغیر وابسته ، تغییر ورود به سیستم RER است ، همانطور که در بخش 3. 2 توضیح داده شده است. متغیرهای توضیحی علاقه به جریان سهام (EF) و جریان باند (BF) است. نتایج Jongwanich و Kohpaiboon (2013) نشان می دهد که افزایش جریان سرمایه نمونه کارها و وام های بانکی به سرعت منجر به افزایش نرخ ارز واقعی می شود ، در حالی که تأثیر FDI با تاخیر رخ می دهد. بنابراین ما شامل جریان صندوق های معاصر و همچنین جریان صندوق های عقب مانده در مدل هستیم. مدل داده پانل پویا به شرح زیر است:

$$ _ = _^m_j_+_ 0 _+_ 1 _+ gamma _+_ i+_ ، $ $

جایی که_{آی تی}= (ln (rer_{آی تی}) - ln (rer_{من ، t - 1})) 100 پوند ، ب_{آی تی}= [EF_{آی تی}، bf_{آی تی}] ، ب_{من ، t - 1}= [EF_{من ، t - 1}، bf_{من ، t - 1}] ، EF و BF به ترتیب جریانهای عدالت و جریان باند هستند ، و z_{من ، t - 1}= [محصول_{من ، t - 1}، کالیفرنیا_{من ، t - 1}، کل_{من ، t - 1}، باز کن_{من ، t - 1}،_{من ، t - 1}] ، α ، β ، γ پارامترهایی هستند که باید تخمین زده شوند ، در حالی که U_منیک اثر ثابت کشور است و ε_{آی تی}~ ( Nleft(0,_^2 ight) ) . Subscripts i and t denote country i and time t , respectively. According to Kiviet (1995), if the T of panel data is large enough ( T>30) ، برآوردگر متغیر ساختگی حداقل مربعات (LSDV) معتبر و کارآمدتر از سایر برآوردگرها است. بنابراین ، از روش LSDV برای برآورد مدل استفاده می شود. ما همچنین از یک برآوردگر GMM برای آزمایش استحکام نتایج استفاده می کنیم.

پس از تحقیقات مرتبط (Athukorala and Rajapatirana 2003 ؛ Brooks et al. 2004 ؛ Combes et al. 2012 ؛ Jongwanich and Kohpaiboon 2013) ، ما چندین متغیر کلان اقتصادی را به عنوان کنترل شامل می کنیم ، از جمله یک پروکسی برای دیفرانسیل بهره وری (PROD) ، تعادل حساب فعلی(CA) ، شرایط متغیر تجارت (TOT) ، باز بودن تجارت (باز) و دیفرانسیل نرخ بهره کوتاه مدت (IR). برای جلوگیری از مشکلات درون زا ، تمام متغیرهای کنترل یک دوره عقب مانده اند. دیفرانسیل بهره وری برای ضبط اثر Balassa-Samuelson درج شده است ، که براساس آن افزایش بهره وری در بخش قابل معامله ، به دلیل افزایش قیمت بالاتر کالاهای غیر قابل حمل نسبت به کالاهای قابل معامله ، با افزایش نرخ ارز همراه است (ر. ک. تانگ و ژو 2013). در زیر Combes و همکاران.(2012) ، Jongwanich و Kohpaiboon (2013) و Tang and Zhou (2013) ، دیفرانسیل بهره وری به عنوان نسبت تولید ناخالص داخلی واقعی سرانه در کشور داخلی به تولید ناخالص داخلی سرانه در ایالات متحده اندازه گیری می شود. افزایش در این متغیر دلالت بر بهره وری داردبهبود در کشور داخلی. متغیر تجارت به عنوان قیمت نسبی صادرات یک کشور در مقایسه با واردات آن تعریف شده است (تنگ و ژو 2013). در ساخت این متغیر ، از نسبت واحد صادرات به ارزش واحد واردات استفاده می کنیم. به دنبال تنگ و ژو (2013) ، برای کشورهایی که این داده ها در دسترس نیستند ، ما در عوض از نسبت صادرات به واردات استفاده می کنیم. پاورقی 5 به دنبال جونگوانیچ و کوهپایبون (2013) ، باز بودن تجارت به عنوان مجموع صادرات و واردات تقسیم شده توسط تولید ناخالص داخلی اسمی محاسبه می شود. سرانجام ، ما دیفرانسیل نرخ بهره کوتاه مدت را شامل می شویم ، که توسط نرخ سود 3 ماهه یک کشور منهای نرخ سه ماهه T ایالات متحده آمریکا (بروکس و همکاران 2004) ارائه می شود. جدول 2 تعریف و منابع کلیه متغیرهای توضیحی را نشان می دهد.

جدول 2 تعریف متغیرها

4. 2 نتایج تجربی

جدول 3 نتایج تخمین Eq را ارائه می دهد.(1) ، با استفاده از داده های 53 کشور بین ژانویه 1996 و ژوئن 2015. متغیر وابسته ، تغییر ورود به سیستم نرخ ارز واقعی است. ما شامل جریان صندوق های معاصر و همچنین تاخیر در مدل برای بررسی تاخیر زمانی در رابطه بین جریان صندوق و نرخ ارز هستیم. جدول 3 چندین نتیجه جالب ارائه می دهد. اول ، همانطور که در ستون (1) نشان داده شده است ، افزایش معاصر در جریان سهام و جریان پیوند با کاهش RER ، یعنی قدردانی از نرخ ارز واقعی همراه است. این نتیجه با یافته های مطالعات قبلی سازگار است (ر. ک: Combes et al. 2012 ؛ Jongwanich and Kohpaiboon 2013) ، که نتیجه می گیرد که جریان نمونه کارها منجر به افزایش نرخ ارز در همان دوره می شود.

جدول 3 جریان صندوق و نرخ واقعی ارز

دوم ، جریان صندوق تاخیر نیز دارای قدرت توضیحی برای دینامیک RER است ، همانطور که در ستون (2) در جدول 3 نشان داده شده است. با این حال ، ضریب تاخیر متغیر جریان وجوه کوچکتر از جریان صندوق های معاصر است که در ستون گزارش شده است (1).

سوم ، به دنبال جونگوانیچ و کوهپایبون (2013) ، ما هم در یک مدل جریان صندوق های معاصر و هم تاخیر را در بر می گیریم. ستون (3) در جدول 3 نتیجه را ارائه می دهد. برای جریان سهام ، ضرایب در هر دو جریان عدالت معاصر و عقب مانده قابل توجه است ، اما ضریب جریان صندوق معاصر بزرگتر و مهمتر است. برای جریان اوراق قرضه ، ورود صندوق معاصر مربوط به تقدیر ارز است ، اما جریان اوراق قرضه تاخیر با استهلاک RER همراه است. یک توضیح احتمالی این است که ورود اوراق بهادار بزرگ تقاضا را در بازار FX افزایش می دهد تا جایی که ممکن است منجر به بیش از حد نرخ ارز شود که در ماه بعد اصلاح می شود.

جدول 4 نتایج را نشان می دهد اگر نمونه را در کشورهای توسعه یافته و در حال توسعه تقسیم کنیم. نتیجه می گیریم که جریان اوراق قرضه بیشتر با تقدیر RER نسبت به جریان سهام در کشورهای در حال توسعه مرتبط است ، در حالی که در کشورهای توسعه یافته ، جریان عدالت نقش مهمی را ایفا می کند. یک دلیل ممکن است این باشد که کشورهای توسعه یافته جریانهای صندوق عدالت بیشتری را جذب می کنند زیرا بازار سهام بالغ تری دارند و بنابراین تأثیر جریان سهام بر RER مهمتر است. از آنجا که کشورهای نوظهور تمایل به دریافت جریان بیشتر پیوند دارند (Combes et al. 2012) ، اینها بیشتر با تقدیر ارز مرتبط هستند.

جدول 4 جریان صندوق و نرخ ارز واقعی: توسعه یافته در مقابل کشورهای در حال توسعه

4. 3 تجزیه و تحلیل استحکام

برای پرداختن به مشکلات احتمالی درون زا ، ما مدل های خود را با استفاده از برآوردگر GMM Arellano-Bond دوباره ارزیابی می کنیم (Arellano and Bond 1991). ما متغیرهای وابسته به 3 ضخیم را در مدل داده پانل پویا قرار می دهیم و جریان صندوق را به عنوان متغیرهای درون زا تعیین می کنیم. سطح عقب مانده بیشتر این متغیرها به عنوان ابزار استفاده می شود. جدول 5 نتیجه را ارائه می دهد. تست های پیوند آرلانو نشان می دهد که هیچ ارتباط سریال در شرایط اختلال وجود ندارد ، و آزمایشات سارگان نشان می دهد که محدودیت های بیش از حد شناسایی برای متغیرهای ابزار معتبر هستند ، نشان می دهد که مدل ما مناسب است.

جدول 5 تجزیه و تحلیل استحکام: نتایج تخمین GMM

نتایج گزارش شده در جدول 5 کاملاً شبیه به مدل پایه ما است. جریان صندوق های معاصر با تغییر ورود به سیستم RER منفی است و دلالت بر این دارد که ورود زیادی از سرمایه گذاری های صندوق بین المللی مربوط به تقدیر ارز است. جریانهای سهام عدالت قابل توجه نیستند و جریانهای باند تاخیر با پویایی RER ارتباط مثبت دارند. با توجه به تفاوت بین کشورهای توسعه یافته و در حال توسعه ، برآوردهای GMM همچنین نشان می دهد که جریان اوراق قرضه تأثیر قابل توجهی در تقدیر RER نسبت به جریان سهام در کشورهای در حال توسعه دارد.

جدول 6 برخی از بررسی های استحکام دیگری را نشان می دهد. در زیر Combes و همکاران.(2012) و تنگ و ژو (2013) ، ابتدا نرخ ارز واقعی (RER) را با نرخ ارز مؤثر واقعی (REER) در ستون (1) جایگزین می کنیم. افزایش REER نشانگر قدردانی از ارز داخلی است. نتیجه می گیریم که جریانهای صندوق معاصر با قدردانی از ارز همراه هستند ، اما قابل توجه نیست. این ممکن است تعجب آور نباشد. بیشتر سرمایه گذاری های صندوق های مرزی به دلار آمریکا انجام می شود. بنابراین ، نرخ ارز دو طرفه تنظیم شده در برابر دلار آمریکا نسبت به REER برای تأمین اعتبار ، حساس تر است. در ستون (2) ، RER با نرخ ارز اسمی جایگزین می شود و نتایج مشابهی را برای نرخ ارز واقعی نشان می دهد. سرانجام ، در ستون (3) ما به جای AUM ، توسط تولید ناخالص داخلی اسمی جریان می یابیم (همچنین به جونگوانیچ و Kohpaiboon 2013 مراجعه کنید). یافته های اصلی ما تغییر نمی کند.

جدول 6 تجزیه و تحلیل استحکام: متغیرهای دیگر

5 نقش رژیم نرخ ارز و باز بودن مالی

Combes و همکاران.(2012) نتیجه می گیرد که یک رژیم نرخ ارز انعطاف پذیر تر می تواند به طور موثری قدردانی از REER مرتبط با ورود Capita را کاهش دهد. برای بررسی اینکه آیا این مورد در مورد جریان صندوق نیز وجود دارد ، ما مدت تعامل جریان صندوق و شاخص های رژیم نرخ ارز (ERA) را در مدل دوم خود قرار می دهیم. ما از طبقه بندی de facto رژیم های توسعه یافته توسط راینهارت و روگوف (2004) استفاده می کنیم و توسط ایلزتسکی و همکاران به روز می شویم.(2008). آنها رژیم های نرخ ارز را در مقیاس 1 تا 6 کدگذاری می کنند. پاورقی 6 مدل تخمین زده شده به شرح زیر است:

$$ _ = _^m_j_+_ 0 _+_ 1^_+_ 1 _+ gamma _+_ i+_.$ $

تنظیم همان اندازه برای Eq است.(1) به جز این که ما شاخص رژیم نرخ ارز و مدت تعامل جریان صندوق و ERA را اضافه می کنیم. θ₁پارامتر مدت تعامل جریان صندوق و ERA است. اگر پارامتر θ₁ <0, fund flows tend to be stronger associated with a RER appreciation in countries with more flexible exchange rate regimes.

به همین ترتیب ، ما همچنین بررسی می کنیم که آیا باز بودن مالی یک اقتصاد بر رابطه بین جریان صندوق و RER تأثیر می گذارد. ما از شاخص Kaopen به عنوان معیار باز بودن مالی استفاده می کنیم ، که یک شاخص از کنترل سرمایه است که توسط Chinn و ITO محاسبه شده است (2008). اگر کشور کنترل سرمایه کمتری داشته باشد ، این شاخص ارزش بالاتری می گیرد. مدل تخمین زده شده به شرح زیر است:

$$ _ = _^m_j_+_ 0 _+_ 2^_+_ 2 _+ gamma _+_ i+_ ، $ $

ما یک اصطلاح تعامل جریان صندوق و کائوپن را اضافه می کنیم. θ₂پارامتر این اصطلاح تعامل است. اگر θ₂ <0, large fund inflows are associated with larger RER appreciation in countries with higher financial openness.

در جدول 7 نتایج تخمین برای Eqs گزارش شده است.(2) و (3). نتیجه گیری زیر را می توان ترسیم کرد. اول ، ضریب در مدت تعامل جریان سهام و ERA به طور قابل توجهی منفی است ، دلالت بر این دارد که در کشورهایی که رژیم نرخ ارز انعطاف پذیر تری دارند ، جریان سهام نسبت به کشورهایی که رژیم نرخ ارز کمتر انعطاف پذیر دارند ، با قدردانی RER ارتباط بیشتری دارند.

جدول 7 نقش رژیم نرخ ارز و باز بودن مالی

دوم ، ضریب اصطلاح تعامل جریان سهام و کائوپن نیز به طور قابل توجهی منفی است. این نشان می دهد که اگر یک کشور دارای حساب سرمایه بازتر باشد ، جریان سهام به شدت با قدردانی RER ارتباط دارد. با این حال ، جریان اوراق قرضه در کشورهای یکپارچه مالی تأثیر کمتری دارد. اما تأثیر کل جریان اوراق قرضه هنوز منفی است زیرا مجموع ضریب در جریان اوراق قرضه و جریان اوراق قرضه*کائوپن منفی است. یک توضیح احتمالی این است که برای کشورهای یکپارچه مالی ، بازارهای سهام بسیار توسعه یافته و سرمایه گذاری های زیادی را به خود جلب می کنند. بنابراین ، نرخ ارز آنها نسبت به سرمایه گذاری های سهام حساس تر است.

6. نتیجه گیری

با توجه به افزایش ادغام مالی و آزادسازی بازار سرمایه ، حجم جریان صندوق بین المللی از دهه 1990 به میزان قابل توجهی افزایش یافته است. افزایش سریع و نوسانات زیاد آنها باعث می شود تا رابطه بین جریان صندوق و پویایی نرخ ارز بررسی شود.

با استفاده از داده های ماهانه 53 کشور در طی یک دوره بیست سال در یک مدل داده پانل پویا ، می یابیم که ورود صندوق های بزرگ با قدردانی واقعی ارز داخلی همراه است. با تقسیم نمونه در کشورهای توسعه یافته و در حال توسعه ، می فهمیم که ضریب جریان اوراق قرضه از جریان سهام در کشورهای در حال توسعه مهمتر است ، در حالی که در کشورهای توسعه یافته جریان سهام نقش مهمی را ایفا می کند.

علاوه بر این ، ما نقش رژیم نرخ ارز و باز بودن مالی را در رابطه بین جریان صندوق و RER بررسی می کنیم. متفاوت از Combes و همکاران.(2012) ، نتیجه می گیریم که تحت یک رژیم نرخ ارز انعطاف پذیر تر ، ارتباط قوی تری بین ورود صندوق و قدردانی مجدد وجود دارد ، هم برای جریان سهام و هم برای جریان اوراق قرضه. نتایج ما همچنین حاکی از آن است که رابطه بین جریان سهام و تقدیر RER در کشورهایی با سطح بالاتری از باز بودن مالی بیشتر است ، اما معکوس برای جریان اوراق قرضه است.

یادداشت

جریان سرمایه بین المللی (اندازه گیری شده به عنوان مجموع جریان سرمایه) از کمتر از 7 ٪ تولید ناخالص داخلی جهان در دهه 1990 به بیش از 20 ٪ در سال 2007 افزایش یافت (Milesi-Ferretti and Tille 2011).

Combes و همکاران.(2012) تأثیر ورود سرمایه را بر نرخ ارز مؤثر واقعی برای نمونه 42 کشور در حال ظهور و در حال توسعه در طی دوره 1980-2006 تجزیه و تحلیل کنید و دریافتند که نرخ ارز انعطاف پذیر می تواند باعث افزایش نرخ ارز مرتبط با جریان سرمایه شود.

برخی از مطالعات قبلی همچنین از این بانک اطلاعاتی استفاده می کردند (ر. ک. Jinjarak و همکاران 2011 ؛ Fratzscher 2012 ؛ Raddatz and Schmukler 2012 ؛ Yeyati and Williams 2012 ؛ and Puy 2016). Moussavi (2014) با استفاده از داده ها برای 29 بازار بزرگ در حال ظهور از سال 2005 تا 2013 ، نتیجه می گیرد که روند داده های جهانی EPFR تا حد زیادی با روند جریان سرمایه ناخالص سرمایه ثبت شده توسط مانده آمار پرداخت مطابقت دارد.

پوشش EPFR Global طی دو دهه گذشته افزایش یافته است. اگرچه پوشش EPFR Global در همان ابتدا محدود است ، اما هنوز نماینده روند جریان صندوق است. براساس داده ها برای 29 بازار بزرگ در حال ظهور از سال 2005 تا 2013 ، موسوی (2014) نتیجه می گیرد که روند داده های جهانی EPFR تا حد زیادی با روند جریان سرمایه ناخالص ثبت شده توسط مانده آمار پرداخت مطابقت دارد.

این کشورها عبارتند از: اتریش ، بلغارستان ، شیلی ، چین ، کرواسی ، جمهوری چک ، مصر ، استونی ، اندونزی ، قزاقستان ، لیتوانی ، مالزی ، مکزیک ، نیجریه ، فیلیپین ، پرتغال ، قطر ، روسی ، اسلوونی ، اسلوونی ، آفریقای جنوبی ، سوئیترندلند ، ،تونس ، اوکراین.

این شاخص یکی برای چهار ترتیب نرخ ارز است: هیچ مناقصه حقوقی جداگانه ، چیدمان PEG یا هیئت ارز از پیش اعلام شده ، باند افقی از پیش اعلام شده که باریک تر از یا برابر با +/− 2 ٪ و De Facto PEG است. این دو برای چهار ترتیب نرخ ارز است: PEG خزنده از پیش اعلام شده ، باند خزنده از پیش اعلام شده که باریک تر از یا برابر با +/− 2 ٪ است ، De Facto Crawling Peg ، و گروه خزنده de facto که باریک تر از یا برابر است+/− 2 ٪. این شاخص برای رژیم هایی با یک باند خزنده از پیش اعلام شده است که گسترده تر از یا برابر با +/− 2 ٪ است ، با یک باند خزنده de facto که باریک تر از یا برابر با +/− 5 ٪ است ، گروهی متحرک که باریک تر استاز یا مساوی با +/− 2 ٪ (به عنوان مثال ، امکان تقدیر و استهلاک با گذشت زمان را فراهم می کند) و با شناور مدیریت شده. این چهار مورد برای نرخ ارز است که آزادانه شناور هستند. این شاخص برای کشورهایی که آزادانه در حال سقوط هستند ، پنج نفر است و شش مورد برای کشورهایی که دارای بازار دوگانه هستند و داده های بازار موازی از دست رفته است.

منابع

• An L ، Wang J (2012) نرخ ارز از طریق نرخ ارز: شواهدی بر اساس اتمام وکتور با محدودیت های علامت. Open Econ Rev 23 (2): 359-380 ArticleGoogle Scholar
• Arellano M ، Bond S (1991) برخی از آزمایشات مشخصات داده های پانل: شواهد مونت کارلو و درخواست معادلات اشتغال. Rev Econ Stud 58 (2): 277 297 ArticleGoogle Scholar
• Athukorala PC ، Rajapatirana S (2003) جریان سرمایه و نرخ ارز واقعی: یک مطالعه مقایسه ای آسیا و آمریکای لاتین. World Econ 26 (4): 613-637 ArticleGoogle Scholar
• Balke NS ، Ma J ، Wohar ME (2013) سهم اصول اقتصادی در حرکات در نرخ ارز. J Int Econ 90 (1): 1-16 ArticleGoogle Scholar
• Bekaert G، Harvey CR (1998) جریان های سرمایه و رفتار بازده سهام بازارهای نوظهور. مقاله کار NBER 6669. دفتر ملی تحقیقات اقتصادی، کمبریج (MA)
• بروکس آر، ادیسون اچ، کومار ام اس، اسلوک تی (2004) نرخ ارز و جریان سرمایه. Europ Finance Manage 10(3):511 533 ArticleGoogle Scholar
• Calvo GA، Leiderman L، Reinhart CM (1993) جریان های سرمایه و افزایش نرخ ارز واقعی در آمریکای لاتین: نقش عوامل خارجی. اوراق کارکنان - صندوق بین المللی پول. 40 (1): 108-151
• Caporale، G. M.، Menla Ali، F.، Spagnolo، F.، & Spagnolo، N. (2015). جریان های بین المللی پرتفوی و نوسانات نرخ ارز برای بازارهای نوظهور. کاغذ کار CESifo 5615. CESifo، مونیخ، آلمان
• Chinn MD، Ito H (2008) معیار جدیدی از باز بودن مالی. J Comp Policy Anal 10(3):309-322 Google Scholar
• Combes J-L، Kinda T، Plane P (2012) جریان های سرمایه، انعطاف پذیری نرخ ارز و نرخ ارز واقعی. J Macroecon 34(4):1034-1043 ArticleGoogle Scholar
• De Grauwe P, Dewachter H (1993) مدل آشفته نرخ ارز: نقش بنیادگرایان و نمودارگرایان. Open Econ Rev 4(4):351 379 ArticleGoogle Scholar
• Fratzscher M (2012) جریان سرمایه، عوامل فشار در مقابل کشش و بحران مالی جهانی. J Int Econ 88(2):341-356 ArticleGoogle Scholar
• ژلوس جی (2013) صندوق های سرمایه گذاری متقابل بین المللی، نوسانات جریان سرمایه، و سرایت - یک نظرسنجی. در: Caprio G, Beck T, Claessens S, Schmukler S (eds) شواهد و تاثیر جهانی شدن مالی. Elsevier, Amsterdam, pp 131-143 ChapterGoogle Scholar
• Gyntelberg J, Loretan M, Subhanij T, Chan E (2014) نوسانات نرخ ارز و تعادل مجدد پرتفوی بین المللی. Emerg Mark Rev 18(0):34 44 ArticleGoogle Scholar
• Ilzetzki E, Reinhart C, Rogoff K (2008) گاهشماری کشور و مطالب پیشینه ترتیبات نرخ ارز در قرن بیست و یکم: کدام لنگر حفظ خواهد شد؟میمئو
• Jinjarak Y، Wongswan J، Zheng H (2011) سرمایه گذاری صندوق بین المللی و بازده بازار محلی. J Bank Financ 35(3):572 587 ArticleGoogle Scholar
• Jongwanich J, Kohpaiboon A (2013) جریان سرمایه و نرخ ارز واقعی در کشورهای آسیایی در حال ظهور. J Asian Econ 24:138-146 ArticleGoogle Scholar
• Kiviet JF (1995) در مورد تعصب، ناسازگاری، و کارایی برآوردگرهای مختلف در مدل های داده پانل پویا. J Econ 68(1):53-78 ArticleGoogle Scholar
• Kodongo O ، Ojah K (2012) رابطه پویا بین نرخ ارز خارجی و جریان بین المللی نمونه کارها: شواهدی از بازارهای سرمایه آفریقا. Int Rev Econ Financ 24: 71-87 ArticleGoogle Scholar
• Kosteletou N ، Liargovas P (2000) سرمایه گذاری مستقیم خارجی و اتصالات نرخ ارز واقعی. Open Econ Rev 11 (2): 135-148 ArticleGoogle Scholar
• Li S ، de Haan J ، Scholtens B ، Yang H (2015) آیا جریان صندوق های بین المللی طرفدار یا ضد چرخه است؟Appl Econ Lett 22 (5): 378-384 ArticleGoogle Scholar
• Milesi-Ferretti GM ، Tille C (2011) بازپرداخت بزرگ: سرمایه بین المللی در طول بحران مالی جهانی جریان می یابد. Econ Policy 26 (66): 285-342 ArticleGoogle Scholar
• Moussavi J (2014) جریان سرمایه نمونه کارها: یک نشانگر همزمان ساده برای بازارهای نوظهور. موجود در SSRN 2468148
• Puy D (2016) وجوه متقابل و جغرافیای مسری. J Int Money Financy 60: 73-93 ArticleGoogle Scholar
• Raddatz C ، Schmukler SL (2012) در مورد انتقال بین المللی شوک ها: میکرو شواهد از اوراق بهادار صندوق متقابل. J Int Econ 88 (2): 357-374 ArticleGoogle Scholar
• Reinhart CM ، Rogoff KS (2004) تاریخ مدرن ترتیب نرخ ارز: تفسیر مجدد. Q J Econ 119 (1): 1-48 ArticleGoogle Scholar
• Siourounis G (2004) جریان سرمایه و نرخ ارز: یک تحلیل تجربی. مقاله کار دانشکده تجارت لندن 400
• Tang X ، Zhou J (2013) رابطه غیرخطی بین نرخ واقعی ارز و اصول اقتصادی: شواهدی از چین و کره. J Int Money Financy 32: 304-323 ArticleGoogle Scholar
• ویلیامسون ج (2009) اقتصاد نرخ ارز. Open Econ Rev 20 (1): 123-146 ArticleGoogle Scholar
• Yeyati El ، Williams T (2012) اقتصادهای نوظهور در دهه 2000: جداسازی واقعی و بازپرداخت مالی. J Int Money Financy 31 (8): 2102 2126 ArticleGoogle Scholar

سپاسگزاریها

ما از نظرات سازنده ای که توسط یک مرورگر ناشناس ساخته شده است سپاسگزاریم. این تحقیق توسط بنیاد ملی علوم طبیعی چین پشتیبانی می شود (شماره های اعطای NSFC: 71273257 ، 71532013 ، 71703182). نظرات بیان شده لزوماً منعکس کننده بانک De Nederlandsche Bank نیست.

اطلاعات نویسنده

نویسندگان و وابستگی ها

1. ایستگاه کاری پس از دکترا ، بانک صنعتی و تجاری چین ، خیابان Taipingqiao شماره 96 ، منطقه Xicheng ، پکن ، چین Suxiao LI
2. دانشگاه گرونینگن ، گرونینگن ، هلند Suxiao LI ، Jakob de Haan & Bert Scholtens
3. دانشکده اقتصاد و مدیریت ، دانشگاه آکادمی علوم چین ، پکن ، چین Suxiao LI
4. De Nederlandsche Bank ، آمستردام ، هلند Jakob de Haan
5. سزیفو ، مونیخ ، آلمان Jakob de Haan
6. دانشگاه سنت اندروز ، اسکاتلند ، انگلستان برت شولتنز

1. Suxiao li