آیا Dodd-Frank بر هزینه های معاملات OTC و نقدینگی تأثیر می گذارد؟شواهدی از گزارش های تجاری CDS در زمان واقعی

در این مقاله به بررسی هزینه های معامله و نقدینگی در بازار CDS Index با تطبیق نقل قول های داخلی به گزارش های تجاری در زمان واقعی که از طریق اصلاحات Dodd-Frank در دسترس است ، بررسی شده است. ما می دانیم که متوسط گسترش موثر نسبی 0. 27 ٪ از سطح قیمت یا 2. 73 ٪ از CDS است. Dodd-Frank بر هزینه معاملات و نقدینگی تأثیر می گذارد. نقدینگی پس از شروع انتشار عمومی معاملات مشتقات OTC بهبود می یابد. علاوه بر این ، معاملات پاک شده ، معاملات انجام شده در مکانهای ارز مانند ، معاملات کاربر نهایی و معاملات موقت هزینه های معاملاتی پایین تر ، تأثیر قیمت و پراکندگی قیمت را نشان می دهد. این یافته ها درک ما را از بازار مشتقات OTC که در حال تحولات اساسی هستند ، بهبود می بخشد.

معرفی

هزینه تجارت اصطکاک بازار است که مورد توجه دانشگاهیان ، سرمایه گذاران و تنظیم کننده ها است. مطالعات نشان داده است که هزینه های معاملات در انواع بازارهای مالی بر قیمت دارایی تأثیر می گذارد. 2 سرمایه گذار هنگام ایجاد و انحلال موقعیت های دارایی خود ، هزینه های معاملاتی را متحمل می شوند و چنین هزینه هایی از ارزش نمونه کارها کم می شود. تنظیم کننده ها نگران عملکرد بازارهای مالی هستند و هزینه های معاملاتی سنجهای مهمی از سهولت شرکت کنندگان در بازار می توانند با یکدیگر معامله کنند. علاوه بر این ، هزینه های تجارت و نقدینگی با ریسک سیستمیک مرتبط است. یک موسسه مالی مضطرب که فروش آتش نشانی اوراق بهادار را در یک بازار غیرقانونی با هزینه های معاملاتی بالا انجام می دهد ، می تواند کاهش قابل توجهی در قیمت ها ایجاد کند ، که به نوبه خود ، بدهی سایر موسسات را که دارای همان اوراق بهادار هستند تهدید می کند. این دلایل قانع کننده با وجود این ، تحقیقات در مورد هزینه های معاملات و نقدینگی بازار مشتقات بدون نسخه (OTC) محدود شده است ، عمدتاً به دلیل عدم وجود داده های معامله در دسترس عمومی. در این مقاله ، با استفاده از گزارش های تجاری در زمان واقعی که توسط اصلاحات بحران پس از مالی در دسترس است ، هزینه های معاملاتی و نقدینگی مبادلات پیش فرض اعتبار شاخص (CDS) ، یک کلاس مهم از مشتقات OTC را بررسی می کنیم. مهمتر از همه ، غنای گزارش های تجاری منتشر شده به ما امکان می دهد تا چگونه جنبه های مختلف اصلاحات نظارتی را در حال تغییر چشم انداز و بنابراین ، نقدینگی بازار مشتقات OTC مبهم زمانی مات.

به عنوان بخشی از قانون اصلاحات و حمایت از مصرف کننده Dodd-Frank ، کمیسیون معاملات آینده کالا (CFTC) گزارش های اجباری در زمان واقعی و انتشار عمومی معاملات مبادله OTC را در 31 دسامبر 2012 اجرا کرد. معاملات مبادله باید به یک گزارش شودتسهیلات ضبط ، معروف به مخزن داده مبادله (SDR) ، که به نوبه خود جزئیات معاملات (به عنوان مثال ، قیمت تجارت ، اندازه تجارت ، زمان بندی و ویژگی های تجارت مرتبط با اصلاحات Dodd-Frank) را به عموم می دهد. ما معاملات CDS Index (که بین 31 دسامبر 2012 و 31 دسامبر 2013 اجرا شده است) از شرکت Trust Trust و Clearing Corporation (DTCC) مخزن داده (ایالات متحده) LLC (DDR) با داده های Quote Intraday و ارزیابی پایان روز ، ترکیب می کنیم. داده های دو ارائه دهنده داده های اصلی CDS ، Analysis Analysis Analysis Ltd. (CMA) و Markit Group Ltd. (MarkIT) ، برای محاسبه گسترش نسبی در سطح معامله و سایر اقدامات نقدینگی. 4 ما فعالیت تجاری قابل توجهی را در بازار CDS Index مشاهده می کنیم. به طور متوسط ، 5،462 معاملات هر هفته انجام می شود (شکل 1 را ببینید). متوسط گسترش موثر نسبی در حدود 0. 27 ٪ از سطح قیمت یا 2. 73 ٪ از گسترش CDS است که مطابق با هزینه های معامله گزارش شده در سایر بازارهای مشتقات مانند بازار گزینه ها است. علاوه بر این ، ما می دانیم که نقدینگی به طور قابل توجهی در خانواده های مختلف CDS شاخص متفاوت است و نقدینگی برای سری های اجرا و محبوب ترین تنور 5 ساله بسیار بیشتر است.

قانون Dodd-Frank اساساً بازار مبادله OTC را از چند طریق تغییر می دهد. اول ، نیاز به گزارش در زمان واقعی و انتشار عمومی معاملات ، تغییر اساسی در بازار مات که قبلاً با شفافیت کمی یا بدون تجارت وجود ندارد. دوم ، این امر موظف به تركیب طرف مقابل (CCP) برای مبادلات واجد شرایط است كه به طور سنتی در یك دوجانبه و بدون تأثیر نظم و انضباط در تركیب ، از جمله ارسال حاشیه ها ، در یک محیط دو جانبه معامله می شدند. سوم ، این تسهیلات اعدام مبادله (SEFS) را ایجاد می کند ، نوع جدیدی از محل تجارت که در آن چندین معامله گران می توانند با پذیرش پیشنهادات و پیشنهادات ارسال شده توسط سایر معامله گران معاملات مبادله ای را انجام دهند. علاوه بر این ، قانون Dodd-Frank نهادهای غیر مالی و موسسات مالی کوچک را که از مبادله ای برای محافظت یا کاهش ریسک تجاری (به نام "کاربران نهایی") استفاده می کنند ، از فروشندگان مبادله و شرکت کنندگان اصلی مبادله جدا می کند. 6 قانون Dodd-Frank همچنین بین قراردادهای استاندارد و محاصره شده متمایز است. سرانجام ، قانون Dodd-Frank معاملات بلوک را از معاملات غیر مسدود جدا می کند.

در حالی که یکی از اهداف اصلی قانون Dodd-Frank تقویت نقدینگی در بازار مبادله OTC است ، برخی از شرکت کنندگان در بازار ابراز نگرانی کرده اند که بر خلاف اهداف قانون Dodd-Frank ، این اصلاحات ممکن است در واقع کیفیت بازار را کاهش دهد. 7 در این مقاله ، ما ابتدا شواهدی را ارائه می دهیم که چگونه قانون Dodd-Frank می تواند با مطالعه تغییرات نقدینگی CDS شاخص در مورد اجرای اصلاحات نظارتی CFTC ، بر کیفیت بازار تأثیر بگذارد. ما سپس بررسی می کنیم که چگونه هزینه های معاملات و نقدینگی تحت تأثیر ویژگی های مختلف معامله ای قرار می گیرد که در دوران پس از-Frank تعریف شده است.

اولین فرضیه ای که ما آزمایش می کنیم این است که آیا نقدینگی پس از شروع گزارش در زمان واقعی و انتشار عمومی معاملات مبادله OTC در 31 دسامبر 2012 بهبود می یابد. طبق ادبیات ، گزارش معاملات دو جانبه مذاکره خصوصی به SDRS نشان دهنده پیشرفت عمده در شفافیت بازار در بازار است. بازار CDS تا کنون مات و انتشار عمومی اطلاعات کلیدی تجارت مانند قیمت و حجم می تواند هزینه های معامله را کاهش داده و نقدینگی را بهبود بخشد (به عنوان مثال ، پاگانو و رول ، 1996 ، نایک و همکاران ، 1999 ، بسمبیندر و ماکسول ، 2008 ، آشاریا و همکاران. ، 2009). با استفاده از داده های مربوط به دوره قبل از DODD-FRANK ، می فهمیم که شروع گزارش دهی در زمان واقعی و انتشار عمومی معاملات مبادله OTC در واقع با کاهش هزینه معاملات و بهبود نقدینگی برای قراردادهای CDS شاخص همراه است. این نتایج پس از حسابداری برای اثرات نقدینگی به دلیل بخش های شاخص ، وضعیت در حال اجرا و تنور بدست می آید. به عنوان مثال ، گسترش نسبی به نقل از شاخص 5 ساله CDX NA IG IG (محبوب ترین قرارداد CDS شاخص) از 0. 64 ٪ در دوره قبل از-Frank به 0. 56 ٪ پس از شروع گزارش تجارت کاهش می یابد. و انتشار ، و کاهش در سطح 1 ٪ از نظر آماری معنی دار است. یافته های مشابه برای سایر اقدامات نقدینگی و سایر قراردادهای CDS شاخص نیز بدست آمده است.(برای توضیحات مربوط به قراردادهای مختلف CDS شاخص ، به پیوست B مراجعه کنید.)

دومین فرضیه ای که ما بررسی می کنیم این است که چگونه ویژگی های مختلف معامله ای که در دوره پس از DODD-FRANK تعریف شده است ، بر هزینه های معاملات و نقدینگی تأثیر می گذارد. علاوه بر قیمت و اندازه معاملات ، گزارش های تجاری منتشر شده مجموعه ای غنی از ویژگی های تجارت را ارائه می دهند که جنبه های مختلف اصلاحات نظارتی را به خود اختصاص می دهد. 8 ما از این ویژگی های معامله برای ارزیابی تعدادی از فرضیه ها در رابطه با جنبه های مختلف مقررات Dodd-Frank به نقدینگی استفاده می کنیم. به دنبال Friewald ، Jankowitsch و Subrahmanyam (2014) ، ما روی اقدامات نقدینگی مبتنی بر معامله مفهومی که برای بازارهای OTC پیشنهاد شده است ، تمرکز می کنیم: گسترش نسبی مؤثر ، اندازه گیری Amihud (Amihud ، 2002) ، Jankowitsch ، Nashikkar واندازه گیری پراکندگی قیمت Subrahmanyam (Jankowitsch ، Nashikkar ، and Subrahmanyam ، 2011) ، و Roll Measure (رول ، 1984). استراتژی تجربی ما از تغییرات مقطعی در نقدینگی در معاملات نمایشگاه هایی که ویژگی های مختلف معامله Dodd-Frank را نشان می دهد ، سوء استفاده می کند. به طور خاص ، ما معاملات گزارش شده را در سطل های منحصر به فرد متمایز می کنیم که توسط مجموعه های مختلف ویژگی های معامله متمایز شده و اقدامات نقدینگی روزانه را برای هر سطل محاسبه می کنیم. ما سپس تجزیه و تحلیل چند متغیره را برای بررسی اثرات این ویژگی های معامله در اقدامات نقدینگی انجام می دهیم.

اولین ویژگی که ما بررسی می کنیم ، پاکسازی مرکزی است که یک روش مؤثر برای کاهش خطر طرف مقابل و افزایش شفافیت پس از تجارت با توجه به ادبیات موجود است (آچاریا و همکاران ، 2009 ، آچاریا و بیسین ، 2014). ما می دانیم که معاملات پاک شده مرکزی با نقدینگی بالاتر نسبت به معاملات غیر پاک همراه است. به طور خاص ، معاملات پاک شده هزینه معاملات ، تأثیر قیمت و پراکندگی قیمت کمتر از معاملات غیر پاک است و اختلافات از نظر آماری معنی دار است. این نتایج نشان می دهد که کاهش خطر طرف مقابل و افزایش شفافیت پس از تجارت مرتبط با پاکسازی مرکزی ، اثرات مفیدی بر نقدینگی دارد.

علاوه بر پاکسازی مرکزی ، ما می دانیم که جنبه های اصلاحات نظارتی که قبلاً مورد مطالعه قرار نگرفته اند نیز تأثیرات قابل توجهی در هزینه های معاملات و نقدینگی دارند. به عنوان مثال ، معاملات انجام شده در SEFS هزینه معاملات پایین تر ، تأثیر قیمت و پراکندگی قیمت نسبت به معاملات غیر SEF دارند ، که مطابق با پیش بینی است که باعث افزایش شفافیت قبل از دوره ، نقدینگی می شود (به عنوان مثال ، Flood et al. ، 1999 ، Hendershott ومادهاوان ، 2015). معاملات کاربر نهایی دارای نقدینگی بالاتر و هزینه های معاملاتی پایین تر است ، که این مفهوم را پشتیبانی می کند که واجد شرایط بودن برای وضعیت کاربر نهایی ، پرچین های مالی غیر مالی و کوچک را به عنوان بازرگانان ناپایدار تأیید می کند. ما همچنین هزینه های معاملات پایین تر ، تأثیر قیمت و پراکندگی قیمت را برای معاملات پیش بینی می کنیم. ما این نتایج را پس از کنترل اثرات نقدینگی مرتبط با فعالیت های معاملاتی (حجم معاملات ، تعداد معاملات ، بازه های تجاری ، تعداد فروشندگان و تعداد نقل قول ها) ، وضعیت در مرحله اجرا ، CDS Index Tenor ، خانواده شاخص و محصول به دست می آوریم. خصوصیات (بلوغ و کوپن).

در مرحله بعد ، برای بهره گیری از دانه بندی بالای اطلاعات تجارت به تجارت که توسط گزارش تجارت مبادله ای در دسترس است ، ما تحقیقات خود را بررسی می کنیم تا بررسی کنیم که آیا اصلاحات مختلف Dodd-Frank دارای اثرات افزایشی و افزایشی در هزینه معاملات با فرکانس بالا است، سطح معامله. برای این منظور ، ما از تطبیق گزارش های تجاری با نقل قول های داخلی استفاده می کنیم ، و این واقعیت که ویژگی های معامله Dodd-Frank به طور خاص برای هر تجارت شخصی تعریف شده است. ما بر روی گسترش مؤثر نسبی خاص تجارت به عنوان معیار هزینه معاملات دور رفت و برگشت تمرکز می کنیم زیرا در بازارهای مشتقات با واسطه فروشنده ، معاملات می توانند در پیشنهاد یا خارج از پیشنهاد به نقل از پیشنهاد شده انجام شوند و به دلیل مذاکره بین مشتریان و فروشندگان ، قیمت ها را ارائه دهند. این مذاکرات ناشی از عوامل تأثیرگذار از جمله انتخاب نامطلوب ، هزینه موجودی ، هزینه جستجو و قدرت بازار فروشنده است که به نوبه خود تحت تأثیر اصلاحات Dodd-Frank قرار دارند.

ما رگرسیون های سطح تراکنش اسپرد موثر نسبی را بر روی ویژگی های معامله داد-فرانک و انواع متغیرهای کنترلی تخمین می زنیم. نتایج رگرسیون ما نشان می‌دهد که تسویه، تجارت SEF، وضعیت کاربر نهایی و سفارشی‌سازی قرارداد اثرات جداگانه و افزایشی بر هزینه‌های معاملاتی دارند. به عنوان مثال، در نمونه به نقل از اسپرد CDS، اسپرد موثر نسبی برای معاملات تسویه شده در مقایسه با معاملات غیرتسویه شده 0. 45 درصد کمتر است. معاملات انجام شده بر روی SEF ها دارای اسپردهای موثر نسبی است که 0. 47٪ کمتر است. کاهش هزینه معاملات برای معاملات کاربر نهایی و معاملات سفارشی به ترتیب 0. 69٪ و 0. 81٪ است. علاوه بر این، اسپردهای موثر نسبی با اندازه معاملات کاهش می‌یابند و برای معاملات در جریان و معاملات 5 ساله باریک‌تر می‌شوند. یافته های ما با تکرار تجزیه و تحلیل برای چهار CDS شاخص که به طور فعال معامله می شوند (CDS های شاخص آمریکای شمالی: CDX NA IG و CDX NA HY؛ CDS های شاخص اروپایی: iTraxx Europe و iTraxx Crossover) همچنان پابرجا هستند.

CFTC تسویه اجباری این چهار CDS شاخص را در سه مرحله برای گروه های مختلف شرکت کنندگان در بازار اجرا کرد (شکل 2، پانل های A و B را ببینید). این مقدمه مرحله‌ای یک آزمایش طبیعی برای آزمایش اثرات نقدینگی ویژگی‌های مختلف معامله داد-فرانک ارائه می‌کند و در عین حال از آلودگی به مسائل درون‌زایی جلوگیری می‌کند. در آخرین تحلیل خود، ما یک رگرسیون افزایش یافته در سطح تراکنش را تخمین می زنیم که شامل متغیرهای شاخص برای سه مرحله و تعاملات بین متغیرهای شاخص و ویژگی های معامله مرتبط با تسویه اجباری است. ضرایب در شرایط تعامل نشان می دهد که اثرات افزایش نقدینگی تسویه، وضعیت کاربر نهایی و سفارشی سازی قرارداد با گسترش پوشش تسویه اجباری افزایش می یابد. این نتایج یافته‌های ما را تقویت می‌کند که ویژگی‌های معامله داد-فرانک با هزینه‌های معاملات CDS و نقدینگی مرتبط است.

بقیه مقاله در ادامه شرح زیر است. بخش 2 رشته های مختلف تحقیق مرتبط با مطالعه ما را بررسی می کند و بخش 3 فرضیه های ما را توسعه می دهد. در بخش 4، ترکیب گزارش‌های تجاری CDS را شرح می‌دهیم و نحوه ارتباط آنها با داده‌های درون روز و پایان روز را مورد بحث قرار می‌دهیم. ما همچنین مسائل مربوط به داده‌ها را در گزارش‌های تجاری شناسایی می‌کنیم و درباره نحوه رسیدگی به آنها بحث می‌کنیم. در بخش 5، هزینه های معاملات و سایر اقدامات نقدینگی را تعریف کرده و آمار خلاصه آنها را گزارش می کنیم. در بخش 6، ما نتایج تجربی را ارائه می کنیم. بررسی های مختلف استحکام در بخش 7 مورد بحث قرار گرفته است و اظهارات پایانی در بخش 8 آمده است.

قطعات بخش

بررسی ادبیات

در این بخش ، ما در مورد تحقیقات مرتبط بحث می کنیم و سهم خود را در ادبیات برجسته می کنیم. 9 مطالعه ما از چند طریق به ادبیات کمک می کند. اول ، ادبیات مربوط به اعتبار اعتبار اغلب به طور ضمنی فرض می کند که گسترش CDS یک معیار خالص از ریسک اعتباری است. با این حال ، تحقیقات نشان می دهد که بازار CDS کاملاً مایع نیست (به عنوان مثال ، Bongaerts و همکاران ، 2011 ، Tang and Yan ، 2013 ، Tang and

توسعه فرضیه

در این بخش ، ما بر اساس بینش از ادبیات موجود بنا می کنیم و فرضیه هایی را تدوین می کنیم که در مطالعه خود آزمایش می شود. ما با بحث در مورد ویژگی های برجسته بازار CDS Index ، که تمرکز تحقیقات تجربی ما است ، زمینه توسعه فرضیه را فراهم می کنیم. به طور خاص ، ما تفاوت کلیدی بین یک CDS با نام CDS و یک CDS شاخص را بیان می کنیم ، اهمیت قراردادهای CDS شاخص در بازار جهانی CDS را برجسته می کنیم ، انواع عمده شرکت کنندگان در بازار را شرح می دهیم ، در مورد تعادل بحث می کنیم

گزارش های تجاری در زمان واقعی

ما 387،696 گزارش از معاملات مشتقات اعتباری OTC را که بین 31 دسامبر 2012 و 31 دسامبر 2013 اجرا شده و توسط DDR منتشر شده است ، دریافت می کنیم. هر گزارش DDR دارای یک شناسه عددی (desemination_id) ، زمان بندی اجرای ، قیمت ، اندازه تجارت (بیان شده به عنوان مقدار مفهومی قرارداد CDS) ، فرقه ارز و سایر خصوصیات قرارداد است. 19

اقدامات نقدینگی

در این بخش ، محاسبه اقدامات مختلف نقدینگی برای CDS شاخص با استفاده از گزارش های تجاری تازه در دسترس در دوره پس از روز-فرانک را شرح می دهیم. 22

آیا قانون Dodd-Frank بر نقدینگی تأثیر می گذارد؟

فرضیه 1

نقدینگی CDS INDEX پس از شروع گزارش در زمان واقعی و انتشار عمومی معاملات CDS شاخص بهبود می یابد.

اولین فرضیه ای که ما آزمایش می کنیم این است که آیا نقدینگی پس از شروع گزارش در زمان واقعی و انتشار عمومی معاملات CDS در 31 دسامبر 2012 بهبود می یابد. دوره های قبل و رویداد. همانطور که در بخش 5. 2 مورد بحث قرار گرفت ، ما از اقدامات نقدینگی استفاده می کنیم که نیازی به فرکانس بالا ندارند

بررسی استحکام

ما یک سری از چک های استحکام را برای تأیید استحکام نتایج خود انجام می دهیم.(برای کوتاه بودن ، نتایج این چک های استحکام در مقاله ارائه نشده است ، اما در صورت درخواست در دسترس است.) اول ، در حالی که سال اول رژیم نظارتی Dodd-Frank مهمترین دوره زمانی را برای ارزیابی تأثیر اصلاحات نظارتی فراهم می کند.، همچنین جالب است بدانید که آیا روابط بین ویژگی های مختلف معامله Dodd-Frank و هزینه های معاملات CDS و نقدینگی شاخص

نتیجه

در این مقاله ، ما اولین نگاهی به هزینه های معاملاتی و نقدینگی در بازار مشتقات OTC با استفاده از گزارش های تجاری تازه در زمان واقعی برای CDS Index ، یک کلاس مهم مشتقات OTC ارائه می دهیم. با استفاده از یک مجموعه داده ادغام شده از معاملات و نقل قول های داخل جمعی ، می فهمیم که میانگین گسترش موثر نسبی حدود 0. 27 ٪ از سطح قیمت یا 2. 73 ٪ از CDS است. علاوه بر این ، ما بررسی می کنیم که چگونه هزینه های تجارت با اصلاحات نظارتی Dodd-Frank ارتباط دارد. پس از شروع گزارش در زمان واقعی

منابع (66)

• Mahanti S. و همکاران.